マット・ホーガン（ビットワイズ最高投資責任者）著

最近、私の受信箱には、上場ビットコイン準備会社であるStrategyに関する質問が殺到しています。具体的には、主に以下の2つの点が懸念されています。

一つずつ分析してみましょう。

MSCI指数とマイクロ戦略の相関関係

10月10日、MSCIは、マイクロストラテジーのような暗号資産積立会社（DAT）を投資可能な指数から除外することを検討していると発表した。これらの指数は17兆ドル近くの資産をベンチマークとしているため、これは重要な意味を持つ。JPモルガン・チェースは、マイクロストラテジーが指数から除外された場合、インデックスファンドは最大28億ドル相当のMSTR株を売却せざるを得なくなる可能性があると推計している。

なぜMSCIはこのような措置をとっているのか、と疑問に思う方もいるかもしれません。MSCIは、マイクロストラテジーのような暗号資産積立会社は、事業会社というよりは持株会社に近いと考えているのです。MSCIの投資可能指数は既に不動産投資信託などの持株会社を除外しており、暗号資産積立会社の多くは暗号資産の売買と保有のみを事業としています。そのため、MSCIはこれらの会社を指数に含めるべきではないと考えています。MSCIは顧客との協議を経て、1月15日に最終決定を発表する予定です。

MSCIの最終決定を予測することはできません。10年間、学術誌「インデックス・ジャーナル」の編集者を務めたベテランのインデックス研究者として、私は2つの可能性を考えています。マイケル・セイラー氏をはじめとする専門家は、マイクロストラテジーは堅実なソフトウェア事業とビットコインをめぐる高度な金融工学技術を有する、合法的な事業運営を行う企業であると主張し、この見解を強く反駁しています。この主張は理にかなっており、私自身も同社の事業内容に賛同します。しかし、これはまだ確定したものではなく、一部の機関投資家は反対の見解を示すと予想しています。暗号資産準備金企業の物議を醸す性質と、MSCIが現在これら企業を除外する意向を示していることを考慮すると、マイクロストラテジーがインデックスから除外される可能性は少なくとも75%あると推定します。

しかし、指数から除外されても株価に大きな影響はないと考えています。28億ドルの売りは一見大きいように思えますが、指数への組み入れと除外を長年観察してきた経験からすると、実際の影響は予想よりも小さく、市場には事前に織り込まれていることが多いのです。例えば、マイクロストラテジーが昨年12月にナスダック100指数に組み入れられた際、同指数に連動するファンドは21億ドル相当のMSTR株を購入する必要がありましたが、株価はほとんど変動しませんでした。

10月10日以降、MSTRの株価がわずかに下落しているのは、市場が既に指数からの除外を織り込んでいることが一因だと考えています。しかし、現段階では、株価が大きく変動する可能性は低いでしょう。

長期的には、MSTR の価値は、インデックス ファンドがその株式を強制的に保有するかどうかではなく、その戦略実行の有効性によって決まります。

マイクロ戦略とビットコイン保有

もう一つの疑問は、マイクロストラテジーが保有するビットコインを売却するかどうかだ。弱気派の懸念は、以下の論理に基づいている。

この論理は一見もっともらしいように思えますが、残念ながら全く根拠がありません。MSTRの株価が純資産価値を下回っても、ビットコインの売りが引き起こされるわけではありません。関連情報を確認し、ご自身で計算してみてください。

MicroStrategy の負債には、主要な履行義務が 2 つだけあります。1 つは年間約 8 億ドルの利息を支払うことであり、もう 1 つは満期時に負債証券の一部を転換またはロールオーバーすることです。

短期的には利息支払いは懸念事項ではありません。同社は現在14億ドルの現金を保有しており、これは1年半の利息支払いを十分カバーできる額です。

同様に、債務転換も差し迫った問題ではありません。最初の一連の債務証券は2027年2月まで満期を迎えず、その規模もわずか10億ドル程度です。これは、600億ドル相当のビットコインを保有するマイクロストラテジーにとっては、ほんの一握りの金額に過ぎません。

短期的には利息支払いは懸念事項ではありません。同社は現在14億ドルの現金を保有しており、これは1年半の利息支払いを十分カバーできる額です。

同様に、債務転換も差し迫った問題ではありません。最初の一連の債務証券は2027年2月まで満期を迎えず、その規模もわずか10億ドル程度です。これは、600億ドル相当のビットコインを保有するマイクロストラテジーにとっては、ほんの一握りの金額に過ぎません。

MSTRの株価が下落し続けた場合、内部関係者は同社にビットコイン売却を迫るでしょうか？その可能性は極めて低いでしょう。マイケル・セイラー氏自身が議決権株式の42%を保有しており、ビットコインの長期的な価値を彼ほど確信している人は他にいません。MSTRの株価は2022年にも割安で取引されていましたが、セイラー氏はその時も売却しませんでした。

空売り屋がマイクロストラテジーの「終末」シナリオをこれほど熱心に煽るのは理解できます。もしマイクロストラテジーが600億ドル相当のビットコインを一気に売却せざるを得なくなった場合、ビットコイン市場全体への影響は壊滅的なものとなり、ビットコインETFへの流入額の2年分に相当するでしょう。しかし、同社には2027年までに満期を迎える債務がなく、予測される利息費用をカバーするのに十分な現金があることを考えると、このような極端なシナリオは起こりそうにありません。また、現状をより広い視点から見るべきです。本稿執筆時点で、ビットコインは約9万2000ドルで、過去最高値から27%下落していますが、マイクロストラテジーのビットコイン平均保有コスト（7万4436ドル）よりは24%高い水準にあります。いわゆる「終末」は全くのナンセンスです。

結論は

暗号資産業界の現状について本当に懸念しているのであれば、注目すべき点がいくつかあります。例えば、議会レベルでの市場構造に関する法案の進展ペースには若干の懸念を抱いていますが、政府機関が通常業務に戻るにつれて加速していくと考えています。また、小規模で経営が行き届いていない暗号資産準備会社が倒産する可能性も懸念しています。さらに、暗号資産準備会社は2026年までにビットコイン保有量を大幅に増やさないと予想しており、これは市場が短期的な需要の重要な源泉を失うことを意味します。

しかし、ミクロ戦略の場合:

ビットコインへの揺るぎない信念には代償が伴います。市場が不安定な時には、冷静さと忍耐が不可欠です。Thaler氏とMicroStrategyほどこのことを深く理解している人はいません。なぜなら、彼らは忍耐の裏側も理解しているからです。長期的には、この粘り強さは必ず報われるでしょう。