著者: Wenser (@wenser 2010)

フォーチュン誌によると、3月末、ステーブルコイン発行会社のCircleはIPOの準備を始めるために投資銀行を雇い、4月下旬にSECに上場申請書を公的に提出する予定だという。 4月1日、Circleは米国証券取引委員会にS-1目論見書を正式に提出し、CRCL株コードでニューヨーク証券取引所に上場する予定だ。市場は、この動きは「トランプ大統領就任後初の仮想通貨IPO」に関するサスペンスがなくなったことを意味するかもしれないと考えていたが、そのわずか数日後、トランプ大統領の関税貿易戦争が正式に始まり、CircleがIPOプロセスを延期すると市場ニュースで報じられた。したがって、トランプ氏が政権に就き、仮想通貨に友好的な政府を樹立する決意を固めた後、最終的に誰が仮想通貨IPOを勝ち取るのかというサスペンスは残る。

Odaily Planet Dailyはこの記事で、ステーブルコイン市場の現状、米国の暗号資産規制の動向、Circleの評価システムを組み合わせて、他の潜在的なIPO暗号資産プロジェクトとの比較分析を行います。

サスペンス1：Circleは「初のステーブルコインコンセプト銘柄」の称号を獲得できるか？

まず結論を述べたいと思います。 Circleは「初のステーブルコインコンセプト銘柄」の称号を獲得する可能性が高い。

理由は次のとおりです。

1. 主な競合他社は「IPO開発ルート」を取るつもりはない。以前、CircleがIPO申請の目論見書を提出した後、USDTの発行元であるTetherのCEOであるPaolo Ardoino氏は、Tetherは上場する必要はないと書いていました。 （Odaily Planet Dailyより：パオロ氏のツイートに添えられた写真は、彼自身とウォール街のブルの写真であり、「上場についてウォール街の投資銀行と話す必要はないが、ウォール街の投資銀行は私を必要としている」という強い含みがある。）

テザーCEOの威圧的な演説

2. Circle は引き続き、第 2 位のステーブルコイン発行会社です。 Coingeckoのウェブサイトの情報によると、USDCの現在の時価総額は601.4億米ドルに達し、時価総額1440億米ドルのUSDTに次ぐ規模で、仮想通貨業界では6位となっている。

3. Circle は完全なコンプライアンス システムを備えており、「最もコンプライアンスに準拠したステーブルコイン発行者」と言えます。 Circle は米国でマネーサービス事業 (MSB) として登録されており、銀行秘密法 (BSA) などの関連規制を遵守していると理解されています。同社は49州、プエルトリコ、コロンビア特別区で送金ライセンスを保有している。 2023年、Circleはシンガポール通貨庁​​（MAS）が発行する主要決済機関ライセンスを取得し、シンガポールでの事業運営が可能になりました。 2024年、Circleはフランスの健全性監督・解決機構（ACPR）が発行する電子マネー機関（EMI）ライセンスを取得し、EUの暗号資産市場規制（MiCA）規制に従ってヨーロッパでUSDCとEURCを発行できるようになりました。 USDCは、米国、欧州、さらにはアジアの規制に準拠して運営される数少ないステーブルコインの1つであると言えます。

したがって、IPO申請提出の現在の進捗状況、USDCの市場における地位、および他の競合他社のパフォーマンス姿勢に応じて、Circleは「最初のステーブルコインコンセプト株」の称号を獲得する決意を固めるはずです。

次の疑問は、Circle の主力事業が IPO 後の市場価値を支えることができるかどうかだ。その答えは、Circle の IPO 目論見書でまだ見つけられるはずだ。

次の疑問は、Circle の主力事業が IPO 後の市場価値を支えることができるかどうかだ。その答えは、Circle の IPO 目論見書でまだ見つけられるはずだ。

謎2：CircleのUSDCステーブルコインは確実に利益が出る良いビジネスなのか？

まず結論を述べたいと思います。現時点では、Circle の事業環境は特に楽観的ではありません。

以前、私たちは「『最初のステーブルコイン』USDTの時価総額が過去最高を記録、Tetherの背後にある1000億ドル規模のビジネス帝国が明らかに」という記事で、ステーブルコイン界のリーダーであるTetherの具体的な状況とビジネスモデルについて詳細な分析を行いました。記事「7大仮想通貨金儲けマシン一覧：年間利益140億ドル、仮想通貨界の究極の「税務官」」では、年間利益が14​​0億ドル近く、従業員数が200人未満のTetherの「金儲けマシン」の労働効率分析も行いました。 Tether は「高い利益と小規模なチーム」によりリストのトップに立った。

しかし、CircleのIPO目論見書を見ると、同社の運営条件は明らかにTetherとは大きく異なっていることがわかります。

USDT準備金の詳細

経営陣の人件費に関して: 目論見書の情報によると、Circle は毎年従業員の給与に 2 億 6,000 万ドル以上、管理費に 1 億 4,000 万ドル近くを費やしています。減価償却費は5,085万ドル、ITインフラ費用は2,710万ドル、マーケティング費用は約1,732万ドルです。 Circle の支出項目は Tether のものよりはるかに複雑であると言わざるを得ません。

Circleの過去3年間の営業データ

さらに、Circle の収入源が Tether よりもはるかに少ないことも注目に値します。収入の99%は準備金利息から得られており、これは約16億6100万米ドルに上ります。取引手数料およびその他の収入はわずか1,516万9,000ドルです。

つまり、現段階では、Circle は Tether のように「同じビジネスで儲ける」のではなく、「預金から利息を得る」ビジネスに従事しており、準備金に利息をつけて、資金の償還を通じて対応するサービス手数料を徴収できるのです。ご存知のとおり、国際決済の市場規模は150兆米ドルにも達し、現在この市場は主に、より分散化され規制が少ないUSDTによって占められています。

つまり、現段階では、Circle は Tether のように「同じビジネスで儲ける」のではなく、「預金から利息を得る」ビジネスに従事しており、準備金に利息をつけて、資金の償還を通じて対応するサービス手数料を徴収できるのです。ご存知のとおり、国際決済の市場規模は150兆米ドルにも達し、現在この市場は主に、より分散化され規制が少ないUSDTによって占められています。

対照的に、Circle は依然として Coinbase や Binance などの「パートナー」の管理下にあります。

サスペンス3：Coinbaseとの曖昧な関係は続くのか？

Circle の背後にある会社の正式名称は Circle Internet Financial, Inc. で、2013 年に Jeremy Allaire 氏と Sean Neville 氏によって設立されました。 USDC のガバナンスは、Circle と Coinbase が共同で設立した Centre Consortium によって管理されています。しかし、規制環境の変化に伴い、2023年8月にCircleは2億1,000万ドルを投じてCoinbaseのCentre Consortiumの該当株を取得し、USDCの発行とガバナンスを引き継ぎましたが、両者間の50%:50%の利益分配契約は現在も継続しています。

Circleの目論見書における流通コスト情報

Coinbaseが以前公開した10-K年次報告書によると、2024年にCircleがCoinbaseに支払った配布コスト9億800万ドルのうち、2億2,400万ドルはステーキング収入の形でユーザーに報酬として支払われ（USDCを保有すると4.5%の収益が得られ、一部のユーザーはAPYが約12%にも達すると以前に報告している）、残りの約6億8,600万ドルはCoinbase自体に属する。

@0x_Todd 実際に受け取った収入とそれに対応するインターフェース

現時点では、この動きは、Circle と Coinbase が USDC の流通市場価値と市場シェアを拡大​​するために採用した「陰謀」として理解できるかもしれません。そうは言っても、ステーブルコインの金利がこれほど高いことから、CoinbaseとCircleはIPOへの道筋をつけるために必要に迫られてこれを行っており、市場の個人投資家のために「高金利の預金募集」ドラマを演出しているのではないかと疑わずにはいられない。

さらに、Circle の高い配布メリットを享受しているのは Coinbase だけではなく、Binance もそのリストに載っています。

目論見書の情報によると、2024年11月にBinanceはCircleステーブルコインエコシステム契約に基づく最初の承認参加者となった。協力協定によれば、Binance は自社のプラットフォーム上で USDC を宣伝し、一定量の USDC を自社の財務準備金として保有することが求められています。 CircleはBinanceに6,025万ドルの一時前払い手数料を支払い、Binanceが保有するUSDC残高に基づいて毎月のインセンティブ手数料を支払うことに同意した。インセンティブ手数料は、Binance が少なくとも 15 億 USDC を保有している場合にのみ支払われ、Binance は 30 億 USDC を保有することを約束しています (特定の状況下では例外が適用される場合があります)。この協力はマーケティングと財務準備の2つの部分に分かれており、いずれも期間は2年間です。 Binance がマーケティング契約を早期に終了した場合でも、1 年間の減額料金の支払いとプロモーションの義務を履行する必要があります。当事者は、一定の状況下では本契約を早期に解除することができます。

Circle は、同盟国を獲得し、市場基盤を拡大する際に、目立つ行動をとることの重要性を十分に認識していることがわかります。

さらに、Circle は過去 1 年間、Solana および Base エコシステムでも積極的に活動してきました。 Odaily Planet Dailyの不完全な統計によると、Solanaエコシステムだけでも、2025年以降、合計32億5000万USDC以上が合計13回発行されており、1回の発行は最大2億5000万USDCに達しています。

3月26日、USDCのオンチェーン発行額は600億ドルを超えました。 TheBlock の統計によると、その中には次のようなものがあります:

TheBlockは各チェーンのUSDC発行を統計します

現在、USDCの流通量は約600億米ドルとなっています。 DefiLlamaのデータによると、ステーブルコインの現在の総市場価値は約2,335億3,500万米ドルで、7日間で約0.58%減少しました。 USDCの市場シェアは約26%です。

このことから、段階的に結論を導き出すことができます。Circle のその後の開発は依然として Coinbase のサポートに依存しています。同様に、同社は配布収入の約50％をCoinbaseに「供給」し続ける可能性がある。

謎4：Circleは米国のステーブルコイン規制法案の影響を受けるのか？

サークルは目論見書の中で、発行額が100億ドルを超えるステーブルコインの発行者は銀行であるか、銀行と提携関係にある必要があると米国の規制当局や法律が定めることなど、潜在的な規制リスクについて言及した。

目論見書におけるリスク開示情報

既存の情報に基づくと、米国ステーブルコイン規制法の最新の進捗状況は次のとおりです。

2025年2月、米国上院議員ビル・ハガティ氏らは、決済用ステーブルコインの連邦規制枠組みの確立を目的とした「米国ステーブルコイン国家イノベーションガイダンスおよび設立法案（GENIUS法）」を提案した。この法案では、時価総額が100億ドルを超えるステーブルコインの発行者は連邦準備制度理事会（FED）によって規制される一方、小規模な発行者は州レベルの規制の下で運営することを選択できると規定されている。すべての発行者は、ステーブルコインの発行を高品質の流動資産（米ドルや国債など）で1：1でサポートする必要があり、アルゴリズムによるステーブルコインの発行は禁止されています。

同時に、米国の下院議員マキシン・ウォーターズ氏は、すべてのステーブルコイン発行者に連邦政府のライセンスを取得し、連邦準備制度による監督を受けることを義務付ける「より良い台帳経済のためのステーブルコインの透明性と説明責任に関する法案（STABLE法）」を提案した。この法案は消費者保護を重視しており、発行者に対し、発行額と同額の準備資産を保有することと、マネーロンダリング防止（AML）およびKYC規制を遵守することを義務付けている。

ステーブルコインのコンプライアンスのベンチマークとして、Circle がこの点に関して必要なリスク開示を行うのは当然のことです。 「テザーは米国の法定通貨の規制方法に影響を与えるために米国議員と協力している」との報道もあるが、サークルはコインベースやブラックロックなどの同盟国の支援のもと、規制圧力に対処するのに問題はないはずだ。

したがって、この点に関するリスクは比較的制御可能です。

謎5：Circleの評価額はいくらですか？

Circle の S-1 申請書では具体的な IPO 資金調達価格は示されていませんが、流通市場の取引に基づくと、現在の評価額は約 40 億～ 50 億米ドルです。株式構造はクラスA（1株あたり議決権1つ）、クラスB（1株あたり議決権5つ、上限30％）、クラスC（議決権なし）に分かれており、創業者が経営権を保持します。上場により、初期の投資家や従業員に流動性も提供されることになる。

前回の資金調達ラウンドでの90億ドルという高い評価額と比較すると、ステーブルコインの市場シェアと最近の市況の下落によりこの数字は半分になったが、まだ利益の余地がある。

比較すると、Coinbaseの現在の株価は151.47ドル、時価総額は現在384億5500万ドルで、Circleの約8～9倍となっている。

さらに、トランプ政権が開始した関税貿易戦争により、連邦準備制度理事会による利下げ期待がCircleの収益に影響を及ぼす可能性があり、これも考慮に入れる必要がある。

Circle の多角化された事業が将来的に相応の評価を支えられるかどうかは、時間の経過とともに検証される必要があります。

筆者は個人的に、より柔軟な使用シナリオを持つ USDT と比較して、USDC は米国の銀行関連ビジネスと組み合わせることで初めてより大きな発展の余地を持つと考えています。以前、アメリカの銀行であるカストディア銀行とヴァンテージ銀行は、イーサリアムネットワーク上で、許可のないブロックチェーンに基づくアメリカの銀行がサポートする初のステーブルコインであるAvitを共同で発行した。この動きは、ステーブルコインの競争の次のラウンドがますます激しくなることを示唆しているのかもしれない。

Circleが「第2位のステーブルコイン」としての地位を確保したいのであれば、BTC準備金と償還手数料から収益を生み出すTetherの経験から学ぶ必要があるかもしれない。

最後に、CircleのIPO目論見書には「イースターエッグ」があります。Circleの役員は、同社は運用およびネットワークセキュリティのリスクが高い「リモートワーク企業」であると述べています。 2月に発生したBybit資産15億ドルの盗難事件や、北朝鮮のハッカー組織Lazarus Groupに代表されるハッカーによるさまざまなセキュリティインシデントと合わせると、このリスク警告は根拠がないわけではないが、多くの暗号プロジェクトが事前に考慮する必要があるリスク要因である可能性がある。

Circleがリモートワークのリスクを公式に公表

最後に、Circle は Kraken や Chainalysis などの他の暗号通貨企業よりも早く暗号通貨 IPO を実施する予定です。結局のところ、運用コストが高く、単一の物語しかないステーブルコイン企業にとっては、IPOを通じて「外部の投資家」にアプローチすることの方が緊急です。