12月の貴金属市場では、金が主な注目点ではなく、銀が最も輝いていました。

40ドルから50ドル、55ドル、そして60ドルへと、ほぼ制御不能なペースで次々と歴史的な価格水準を突破し、市場に息をつく暇もほとんど与えなかった。

12月12日、銀スポット価格は1オンスあたり64.28ドルの過去最高値を一時更新した後、急落した。年初来では銀は110%近く上昇し、金の60%の上昇をはるかに上回っている。

これは一見「完全に合理的」な値上げだったが、それがさらに危険なものとなった。

上昇の背後にある危機

銀はなぜ上昇しているのか？

値上げしても構わないと思われるからです。

主流の機関の観点から見ると、これらすべては理にかなっています。

連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ期待が貴金属市場を再び活性化させています。最近の雇用統計とインフレ指標の弱さから、市場は2026年初頭の追加利下げを予想する動きとなっています。ボラティリティの高い資産である銀は、金よりも急激な反応を示しました。

産業需要もこのトレンドを後押ししています。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的な成長は、銀が貴金属であると同時に産業用金属でもあるという二面性を十分に証明しています。

世界的な在庫の継続的な減少が状況を悪化させています。メキシコとペルーの鉱山の第4四半期の生産量は予想を下回り、主要取引所の銀地金在庫は年々減少しています。

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これらの理由だけを考慮すると、銀価格の上昇は「コンセンサス」であり、あるいは遅ればせながらの再評価とさえ言える。

しかし、この話の危険性は次の点にあります。

銀価格の上昇は合理的に思えますが、不安を感じます。

理由は単純です。銀は金ではありません。金ほどのコンセンサスが得られず、「ナショナルチーム」（政府支援による投資）も存在しません。

世界中の中央銀行が金を購入しているため、金は依然として堅調に推移しています。過去3年間で、世界の中央銀行は2,300トン以上の金を購入しており、これは国家信用の延長として各国のバランスシートに反映されています。

銀は異なります。世界の中央銀行の金準備は3万6000トンを超えていますが、銀の公式準備はほぼゼロです。中央銀行の支援がなければ、銀は市場が極端なボラティリティに見舞われた際にシステム的な安定要因を欠き、典型的な「孤立資産」となります。

市場の厚みの違いはさらに顕著です。金の1日あたりの取引量は約1500億ドルであるのに対し、銀はわずか50億ドルです。金を太平洋に例えると、銀はせいぜい小さな湖に過ぎません。

規模が小さく、マーケットメーカーも少なく、流動性も不足し、現物備蓄も限られています。最も重要なのは、銀取引の主要形態が現物銀ではなく「紙銀」であり、先物、デリバティブ、ETFが市場を支配していることです。

これは危険な構造です。

浅瀬は転覆しやすいので、多額のお金が流入すると、水面全体が一瞬にしてかき乱される可能性があります。

今年まさにそれが起こりました。突然の資金流入により、もともとそれほど厚みがなかった市場が急上昇し、価格が急騰したのです。

先物価格の下落

銀価格が軌道から外れたのは、上で述べた一見合理的と思われる基本的な理由によるものではなく、本当の価格戦争は先物市場にあった。

通常、銀のスポ​​ット価格は先物価格よりもわずかに高くなるはずです。これは、現物銀を保有するには保管費用と保険料がかかるのに対し、先物は単なる契約であるため、当然ながら割安であるため、容易に理解できます。この価格差は一般に「スポットプレミアム」と呼ばれます。

しかし、今年の第3四半期から、この論理は逆転しました。

通常、銀のスポ​​ット価格は先物価格よりもわずかに高くなるはずです。これは、現物銀を保有するには保管費用と保険料がかかるのに対し、先物は単なる契約であるため、当然ながら割安であるため、容易に理解できます。この価格差は一般に「スポットプレミアム」と呼ばれます。

しかし、今年の第3四半期から、この論理は逆転しました。

先物価格がスポット価格を体系的に上回り始め、価格差が拡大しています。これは何を意味するのでしょうか？

先物市場で誰かが価格を暴騰させています。この「先物プレミアム」現象は、通常、市場が先物に対して極めて強気になっているか、誰かが市場を独占しているかのどちらかの場合にのみ発生します。

銀のファンダメンタルズの改善は緩やかであり、太陽光発電や新エネルギー源の需要が数ヶ月以内に急激に増加することはなく、鉱山生産が突然枯渇することもないことを考えると、先物市場の積極的な動きは後者に近い。つまり、ファンドが先物価格を押し上げているのだ。

さらに危険なシグナルは、物理的な配送市場の異常から生じています。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の履歴データによると、貴金属先物契約の2％未満が物理的に決済され、残りの98％は米ドルで決済されるかロールオーバーされています。

しかし、ここ数ヶ月、COMEXにおける現物銀の受渡し量は急増し、過去の平均をはるかに上回っています。ますます多くの投資家が「紙の銀」を信用しなくなり、実物の銀インゴットの受渡しを求めています。

同様の現象が銀ETFでも発生しました。多額の資金が流入するにつれ、一部の投資家はファンドの受益証券ではなく現物の銀を要求し、ETFの銀地金準備高を圧迫しました。この「一連の」償還によって、ETFの銀地金準備高は圧迫されました。

今年、ニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所の3つの主要銀市場では、いずれも銀の買い占めが起きた。

Windのデータによると、上海黄金取引所の銀在庫は11月24日までの週に58.83トン減少して715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最低値を記録した。CMOEXの銀在庫は10月初めの16,500トンから14,100トンに急落し、14%減少した。

理由は容易に理解できます。ドル金利が引き下げられている間は、人々はドルでの決済をためらいます。もう一つの隠れた懸念は、取引所が決済に十分な銀を保有していない可能性があることです。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムです。「銀」の大部分は単なる紙上の数字に過ぎず、実際の銀塊は世界中で繰り返し抵当に入れられ、リースされ、デリバティブ取引に利用されています。1オンスの現物銀は、同時に12種類以上のワラントに相当することもあります。

ベテラントレーダーのアンディ・シェクトマン氏はロンドンを例に挙げ、LBMAの流動供給量はわずか1億4000万オンスだが、1日の取引量は6億オンスに達し、この1億4000万オンスに加えて20億オンス以上の売建玉があると指摘した。

この「スコア準備システム」は通常の状況ではうまく機能しますが、誰もが物理的な商品を欲しがると、システム全体が流動性危機に陥ります。

危機の影が迫ると、金融市場では「資金供給停止」として知られる奇妙な現象が必ず起こるようだ。

11月28日、CMEは「データセンターの冷却問題」により約11時間に及ぶ停止を経験し、最長停止時間の新記録を樹立し、COMEXの金・銀先物が正常に更新されなくなった。

注目すべきは、この停電は銀が史上最高値を更新し、銀スポットが56ドルを突破し、銀先物も57ドルを超えた重要な瞬間に発生したことだ。

一部の市場では、このシステム停止は、極めて大きなリスクにさらされ、多額の損失を被る可能性のある商品マーケットメーカーを保護するためだったとの憶測が出ている。

その後、データセンター運営会社CyrusOneは、大規模な障害は人為的ミスによるものだと述べ、さまざまな陰謀説が飛び交った。

つまり、先物取引におけるショートスクイーズによって引き起こされたこの市場動向は、必然的に銀市場の極端なボラティリティにつながりました。銀は事実上、伝統的な安全資産から高リスク投資へと変貌を遂げたのです。

誰が責任者ですか?

この劇的なショートスクイーズにおいて、無視できない名前が一つある。JPモルガン・チェースだ。

理由は簡単だ。彼は国際的に認められた銀投機家なのだ。

2008年から2016年までの少なくとも8年間、JPモルガン・チェースはトレーダーを通じて金と銀の市場価格を操作していた。

その方法は単純かつ粗雑です。先物市場で銀の売買注文を大量に出して供給と需要の誤った印象を与え、他のトレーダーにもそれに従わせ、最後の瞬間に注文を取り消して価格変動から利益を得ます。

2008年から2016年までの少なくとも8年間、JPモルガン・チェースはトレーダーを通じて金と銀の市場価格を操作していた。

その方法は単純かつ粗雑です。先物市場で銀の売買注文を大量に出して供給と需要の誤った印象を与え、他のトレーダーにもそれに従わせ、最後の瞬間に注文を取り消して価格変動から利益を得ます。

スプーフィングとして知られるこの行為により、最終的にJPモルガン・チェースは2020年に9億2000万ドルの罰金を科され、CFTCによる単独の罰金としては記録的な額となった。

しかし、市場操作の実際の教科書的な例はこれを超えています。

一方で、JPモルガン・チェースは先物市場での大規模な空売りと欺瞞的な取引を通じて銀の価格を抑制し、他方では自ら作り出した低価格で大量の現物金属を獲得した。

2011年に銀価格が50ドルに近づいた頃から、JPモルガン・チェースはCOMEX倉庫に銀を蓄積し始め、他の大手金融機関が銀の購入を減らす一方で保有量を増やし、最終的にCOMEX銀在庫全体の50%に達した。

この戦略は、紙銀価格が現物銀価格を支配しているという銀市場の構造的欠陥を突いており、JPモルガン・チェースは紙銀価格に影響を与える能力があり、また現物銀の最大の保有者の1つでもある。

では、今回の銀のショートスクイーズにおいて、JPモルガン・チェースはどのような役割を果たしたのでしょうか?

表面上、JPモルガン・チェースは「心機一転」したように見える。2020年の和解合意後、同社は数百人のコンプライアンス担当者を新たに採用するなど、体系的なコンプライアンス改革を実施した。

現時点ではJPモルガン・チェースがショートスクイーズに参加したという証拠はないが、同行は依然として銀市場にかなりの影響力を持っている。

12月11日のCMEの最新データによると、JPモルガン・チェースはCOMEXシステム（自己取引＋仲介）で約1億9,600万オンスの銀を保有しており、これは取引所の総在庫の約43％を占めている。

さらに、JPモルガン・チェースにはもう一つ特別な役割がある。2025年11月時点で5億1,700万オンス（321億ドル相当）の銀を保有するシルバーETF（SLV）の保管人であることだ。

さらに重要なのは、JPモルガン・チェースが適格銀（つまり、受渡資格はあるが、まだ受渡可能として登録されていない銀）市場の半分以上を支配していることです。

銀のショートスクイーズがどのラウンドでも、市場における本当のゲームは2つのポイントに集約されます。1つ目は、誰が現物の銀を生産できるか、2つ目は、この銀がデリバリープールに入ることが許可されるかどうか、そしていつ入るかです。

銀の主要な空売り業者としての過去の役割とは異なり、JPモルガン・チェースは現在「シルバーゲート」に座っている。

現在、受渡可能な登録銀は総在庫の約30%に過ぎず、一方で適格銀の大部分は少数の機関投資家の手に集中しています。そのため、銀先物市場の安定性は、実際にはごく少数の主要プレーヤーの行動選択に左右されます。

紙のシステムは徐々に機能不全に陥っています。

現在の銀市場を一文で説明するとしたら、次のようになります。

市場はまだ動いていますが、ルールは変わりました。

市場は不可逆的な変化を遂げ、銀の「ペーパーシステム」への信頼は崩れつつある。

銀は孤立した事例ではなく、金市場でも同様の変化が起こっています。

ニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYME）の金在庫は引き続き減少しており、登録金は繰り返し最低値を記録した。取引所は、マッチングプロセスを完了するために、当初受渡対象としていなかった「適格」金塊から金塊を割り当てなければならなかった。

世界的に、資本は静かに移動している。

過去 10 年ほどの間に、主流の資産配分傾向は高度に金融化され、ETF、デリバティブ、仕組み商品、レバレッジ商品、その他すべてが「証券化」されました。

現在、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金や銀など金融仲介機関や信用保証に依存しない実物資産に目を向けています。

中央銀行は、ほぼ例外なく物理的な形態で金準備を継続的に大幅に増加させています。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダといった西側諸国でさえ、海外に保管されている金準備の本国送還を要請しています。

流動性が確実性に取って代わられつつある。

金の供給が膨大な物理的需要を満たせなくなると、資金は代替手段を探し始め、必然的に銀が第一の選択肢になります。

流動性が確実性に取って代わられつつある。

金の供給が膨大な物理的需要を満たせなくなると、資金は代替手段を探し始め、必然的に銀が第一の選択肢になります。

この物質的な動きの本質は、ドル安と脱グローバル化という状況の中で、通貨の価格決定力をめぐる新たな闘争である。

10月のブルームバーグの報道によると、世界の金は西から東へと移動している。

CMEグループとロンドン貴金属市場協会（LBMA）のデータによると、4月末以降、欧米の二大市場であるニューヨークとロンドンの金庫から527トン以上の金が流出した。一方、中国などアジアの主要金消費国では金の輸入が増加しており、8月の中国の金輸入量は4年ぶりの高水準に達した。

JPモルガン・チェースは市場の変化に対応し、2025年11月末に貴金属取引チームを米国からシンガポールに移転した。

金と銀の価格高騰は、「金本位制」構想への回帰を反映している。短期的には現実的ではないかもしれないが、一つ確かなことは、より多くの現物商品を支配している者がより大きな価格決定力を持つということだ。

音楽が止まると、本物のお金を持っている人だけが安全に座ることができます。