作者: ロナン

編集者: Deep Wave TechFlow

この記事では、イーサリアムのステーキング層を分散化する上で見落とされているが重要な要素に焦点を当てます。イーサリアムETFの効果とリターン、分散化が直面する課題、機関資本フローの規模とLidoなどを含みます。

I. イーサリアムETFはビットコインETFの承認に続く

人々はスポット型イーサリアムETFに注目し始めており、スポット型ビットコインETFの承認に対する信頼は、SECが先物ベースの商品を承認する一方で、スポットベースの商品の承認を拒否しているという明らかな矛盾に起因している。 11月9日にブラックロックがイーサリアムスポットETFを申請したことで、この懸念はさらに高まった。

CME イーサ先物市場と複数の先物ベースのイーサリアム ETF の存在を考慮すると、承認のロジックはかなり移転可能であるように見えます。米国におけるイーサリアムに対する規制アプローチでさえ、セキュリティに基づいていません。ゲンスラーや将来の規制当局が以前の治療法を変更する可能性は、さまざまな理由から考えられません。

実際、Coinbase の有価証券上場を対象とした最近の SEC 法ではイーサが除外されています。

II. リワード付きイーサリアム ETF は無担保イーサリアム ETF の自然な拡張です

スポットイーサリアムETFが承認されるまで、発行者はイーサリアムステーキング投票報酬を獲得できる実装を見つけるために奔走することになるだろう。報酬付きのETHは報酬なしのETHよりも優れており、これまで傍観していた新たな投資家を惹きつける可能性があります。

発行者は、ステーキング投票報酬を開始する最初の市場参加者になるために競い合います。当初、知識の壁、ノード運用におけるビジネスモデルの課題、規制リスクの増大を考慮すると、発行者は独自のバリデーターを実行するのは非合理的であるように見えました。

市場にいち早く投入するには、発行者は既存の規制枠組みに準拠し、できるだけ早く承認されるソリューションを考案する必要があります。したがって、ETF 発行会社が、少額の手数料を請求する第三者の集中ステーキング投票プロバイダーと、貸付契約を含む契約協定を結ぶことが最も手間がかかりません。

市場にいち早く投入するには、発行者は既存の規制枠組みに準拠し、できるだけ早く承認されるソリューションを考案する必要があります。したがって、ETF 発行会社が、少額の手数料を請求する第三者の集中ステーキング投票プロバイダーと、貸付契約を含む契約協定を結ぶことが最も手間がかかりません。

これは、21Share のステーキング イーサリアム ETF AETH によってすでに採用されているソリューションです。 21shares は Coinbase Custody で ETH をホストしており、基礎となる ETH を Coinbase Cloud、Blockdameon、および Figment に貸与する可能性があります。

AETHは、121,400 ETHに相当する2億4,077万ドルのNAVを集めており、そのすべてが集中プロバイダーに約束されています。利回りに関係なく一定の割合がプログラムによって担保されるため、これらの流入は利回りとは完全に独立しています。

米国のETF発行会社が21シェアーズAETHと同様の融資契約を結ぶ可能性が高いと考えるのが合理的です。このプログラマティックな資金フローは、多くのカストディアンが垂直統合されたステーキング投票製品（例: Coinbase Prime → Coinbase Cloud）を提供しているため、または、既存のサービス レベル アグリーメント (SLA) を結んでいるため、分散型プロバイダーと比較して、集中型プロバイダーがより大きな市場シェアを獲得する可能性を秘めています。 Figment などの集中型ステーキング投票プロバイダー。具体的な例として、ARK が 21shares と提携していることを考慮すると、AETH 製品と同じプロバイダーを使用すると想定するのが合理的です。

III. 機関投資家のステーキング投票は流動的な代替案に移行し、イーサリアムの分散化に新たな課題をもたらす

賢明な金融機関は、より有利なコスト構造とより大きな実用性を備えたETFラッパー以外のプロバイダーに投票を賭けようとするかもしれません。 Lido などの分散型プロトコルは、さまざまな保管環境、QC 環境、規制環境にある既存の機関投資家向けの資産としてすでに利用可能です。分散型プロトコルとして、一貫したエクスペリエンスと機関レベルのセキュリティを提供しますが、ETH をいくらでもステーキングしたいすべての市場参加者に開かれています。

一方で、いくつかの新しいプログラムは、特に組織のニーズに対応することを目的としています。特に、Liquid Collective のような企業は、「機関のコンプライアンスのニーズに合わせて設計された流動性ステーキング ソリューション」を構築しています。機関は、プロジェクトも管理する 3 つの集中プロバイダー (Coinbase、Figment、Sked) のいずれかによってステーキングされる lsETH を鋳造できます。ここでの考え方は 2 つあります。

最初の点はかなり明白です。

流動性ステークトークン（LST）は、DeFi全体で担保として使用でき、流動性プールの原資産であり、引き出しの待ち時間を回避します。

さらに、ETF などの機関投資家向け商品は流動性の恩恵を受け、資金の償還を 1 日以内に管理できます。非流動性資金の場合、これは通常、無担保 ETH の一部をエスクローに保管することによって管理されます。これには、残りのETHが無担保である間に大量の出金が殺到し、事実上の取り付け取り付けが発生し、通常運用時の報酬率が引き下げられるリスクが伴います。

流動的なステーキングトークンを保有すると、償還をよりスムーズに管理できるようになり、いつでもステーキングできる資金の割合も増加します。これが実際に可能になるためには、明らかに、液体ステーキングトークンが液体でなければなりません。そのトークンに利用可能な十分な流動性がない場合、単にトークンを提供するだけでは十分ではありません。現在、機関投資家向けにオンチェーンおよびオフチェーンの流動性が十分にある唯一の流動性ステーキング トークンは、Lido の stETH です。

流動的なステーキングトークンを保有すると、償還をよりスムーズに管理できるようになり、いつでもステーキングできる資金の割合も増加します。これが実際に可能になるためには、明らかに、液体ステーキングトークンが液体でなければなりません。そのトークンに利用可能な十分な流動性がない場合、単にトークンを提供するだけでは十分ではありません。現在、機関投資家向けにオンチェーンおよびオフチェーンの流動性が十分にある唯一の流動性ステーキング トークンは、Lido の stETH です。

2 番目の点はあまり明確ではありません。規制された機関は通常、マネーロンダリングや犯罪の助長のリスクや可能性を軽減するために、さまざまな義務を果たすことが求められます。この目的を達成するために、金融機関とその顧客の間を流れる資金の監査可能な証跡を維持するための KYC/AML 義務が存在します。さらに、「資格のあるカストディアン」に対するより高い要件が課される可能性があります。とはいえ、資格のあるカストディアンや機関は一般に、LSTトークンであろうとステーキングプロバイダーであろうと、資産の選択に妥協することなくKYC/AML義務を果たすことができる必要があります。

たとえステーキング投票プロバイダーがファンドの所有者または保管者と明示的に契約関係を結んだとしても、私は規制当局がイーサリアムステーキング投票に対して全く新しいKYC/AML遵守義務を設けるとは期待していません。これは、イーサリアムのステーキング投票が、伝統的または財務的な意味での「お金の流れ」と一致しない特性を持つ特別な計算活動であることを規制当局が時間の経過とともに学習すると信じているためです。 LST の保有者と管理者は、視野内のあらゆる資産に対して KYC/AML を実行し、マネーロンダリングや犯罪資金調達のリスクを軽減するためのコンプライアンス義務を履行できる必要があります。

集中型エンティティ内でのステーキングの集中化により、イーサリアム ブロックチェーンの開発においてさまざまな新たな課題が生じます。全体として、ブロックチェーンを破壊するさまざまな可能性が、ステークシェアのさまざまなレベルでますます可能性が高くなります。

最初の 2 つの攻撃タイプはブロックチェーンの通常の機能を妨害します。イーサリアムには、攻撃者の報酬を徐々に薄めて残高を賭けるなど、攻撃者がこれを実行しようとするのを阻止するためのいくつかのインセンティブが組み込まれています。ただし、単一ノード オペレータ間の市場シェアが 33% 以上に達すると、たとえネットワーク運用の中断が高くつくとしても、その攻撃者は最終確認を遅らせ始める可能性があります。 50% などのより高いレベルの市場シェアでは、攻撃者は効果的にブロックチェーンをフォークし、「承認した」フォークを選択することができます。 67% 以上になると、ブロックチェーンは事実上、単一の当事者によって完全に制御される委任されたデータベースになります。

これらの攻撃は単なる理論的なものではなく、決済層としてのイーサリアムの価値の核心です。

イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークのメカニズムにより、中央集権的なプレーヤーが、市場原理を通じてステーキングされたイーサ全体の大きな、潜在的に支配的なシェアを個別に蓄積することが可能になります。たとえば、中央集権的なエンティティは、複数の事業分野（カストディ関係を含む）をステーキング関係に迅速に変換し、ステーキング領域での地位を固めることができる有利な立場にすでにあります。すでに市場シェア16%を誇るネットワーク最大のバリデーターであり、個人顧客向けにはcbETHやCoinbase Earn、機関顧客向けにはCoinbase CloudやCoinbase Primeなど、複数の獲得チャネルを運営しています。

この新たな資本の流入の背後には、イーサリアムの中立性に対する潜在的に危険な挑戦、またはイーサリアム財団が表現するように、「ソーシャル層」に対する「レイヤー0」攻撃が横たわっています。たとえ善意であっても、「KYC/AML コンプライアンス」だけが「許可されている」とだけ想定するステーキング投票プロバイダーを追加することは、たとえそのコンプライアンスが幻想であり、法的または技術的事実によって裏付けられていないとしても、強固な規制の可決を加速するだけです。市場シェアを握る集中プレーヤーはステーキング投票を使用します。

中央集権的な組織が市場シェアを拡大​​すると、イーサリアムのステーキング層にリスクが生じます。これらには基本的に、分散型プロトコルとは異なる一連の義務があります。分散型プロトコルは、多くの参加者間のアクティビティを調整する目的で、スマート コントラクトのインセンティブ層として存在します。

たとえば、Rocket Pool の rETH には、約 20,000 人の保有者、9,000 人の RPL 保有者、および 2.2,000 を超える質入預金アドレスがあり、ユニークなノードオペレーターを代表しています。または、世界中に分散する 39 のノードオペレーター、約 300,000 の stETH 保有者、および約 41,000 の LDO 保有者を調整する Lido のようなスマート コントラクト層。

しかし、企業は何よりもまず株主に対して受託者責任を負い、現地の法的当局や規制当局に対して説明責任を負います。イーサリアムの分散化は企業のビジネス (取引所など) に多少関連するかもしれませんが、これら 2 つの義務を超えるものではありません。

また、たとえ善意であっても、過剰規制の他の側面、つまりソフトな「レイヤー 0」攻撃のリスクもあります。イーサリアムが世界の決済層になるには、核レベルの検閲耐性と信頼できる中立性が必要です。十分に大規模な場合、これらの集中化されたエンティティはイーサリアムの中核的な目標を妨げることになります。

IV. 制度上の資金の流れの規模は相当なものになる可能性がある

機関投資家の関心が低いために、スポットイーサリアムETFの登場やその影響を見落とす人もいるかもしれません。しかし、コモディティ分野には、新しい資産クラスで上場取引商品（ETP）が生み出す金利のレベルについて知ることができる有益な前例がいくつかあります。金融商品として、ETF と ETP は、機関投資家や個人投資家に標準化および民主化されたアクセスを提供する上で非常に効果的です。これらの金融商品が機関投資家向け割り当て、年金基金、または社会保障拠出金の流通チャネルに入ると、原資産クラスへの多額の流入が発生します。

スポット BTC ETF と同じメリットがスポット イーサリアム ETF にも当てはまります。たとえば、米国の富の約 80% は金融アドバイザーや金融機関によって管理されており、これらの金融アドバイザーや金融機関は参加することができ、規制当局や政府によって一般的に認められています。この正当性と認知度の向上により、ETF ラッパーを超えてイーサリアムの需要が高まることが予想されます。すでに機関投資家の関心の兆しが見えています。 Bitwise などの仲介業者は、割り当てが 1% から 5% に増加する可能性があると聞いています。ブライアン・アームストロング氏は、第3四半期財務報告書で、コインベースの機関ユーザー数が100人以上に倍増したと述べた。

機関への純流入額を正確に推測することは困難である。しかし、金のGLD ETFは初年度だけで31億ドルの純流入を集めた。 ETFの前に金を購入することは、BTC/ETHを購入することよりもはるかに困難でした。自分で輸送して保管し、純度を確認して認証し、ディーラーに高額の取引コストを支払う必要があります。金ETFは、資産の根底にある特性を洗練させ、数百万の個人投資家への巨大ファンドの割り当てを通じてその価値提案を民主化します。

ビットコインとイーサリアムはデジタル資産として最適であり、数十億ドルを数分で送金できます。ここには、現物の金に対する参入障壁は存在しません。 ETF は必ずしもビットコインやイーサリアムの基本的な価値提案を向上させるわけではなく、それらを脅かす可能性がありますが、ETF は同程度の民主化と両方の資産クラスへのアクセスを提供します。

実際、世界中の大多数の人々は、実際の仮想通貨を所有することはおそらくないでしょうが、年金の割り当て、個人の貯蓄、または投資を通じて、ある程度の経済的エクスポージャを持っている可能性があります。先進国における規制された金融チャネルはすでに高度に浸透しており、毛細血管が発達しています。 ETF は資産クラスをわかりやすくするのに役立ち、これまで傍観者だった個人投資家が、銀行や証券会社などのすでに慣れ親しんだ枠組みに簡単に参加できるようにします。

V. これはイーサリアムのステーキング層にとって何を意味しますか?

金融機関からの大規模で利回りに左右されない流入は、ステーキングされたETHの総量を、経済原則が示唆する、または仮想通貨の内生変数に基づく確率的目標よりも高くする可能性があります。これらの流入の大部分は、ETFラッパー内外の集中プロバイダーに不均衡に発生する可能性があります。中央集権的な組織内でのステーキングの集中化が進むと、イーサリアムの検閲への抵抗力と、信頼できる成功した対抗勢力が存在しない信頼できる中立性が低下します。

VI. 効果的なバランスとしての Lido

今日の公の場での会話の焦点の多くは、Lido が過度に多くの利害をコントロールしているかどうか、そして最悪のシナリオでそれが引き起こす可能性のある攻撃ベクトルについてです。以下に、i) Lido ガバナンスが実際にノードオペレーターに対してどの程度の制御権を持っているのか (ある場合)、ii) DAO がガバナンスリスクにどのように対処するか、iii) DAO がノードオペレーター (NO) ポートフォリオの拡大と分散化をどのように検討しているかについて簡単に概要を示します。バリデーターのコレクション。

イーサリアム財団の Mike Neuder による、Lido 支配の本当のリスクに関するこの優れた記事も参照してください。

リドに対する批判は主にステーキング市場に対する静的な見方に基づいています。ステーキング市場がどのように発展するか、そしてその実際の現実は考慮されていません。ステーキング市場を十分に評価するには、将来の成長と市場の力を考慮する必要があります。

これはめったに議論されませんが重要な側面であるため、この記事の多くは将来の成長について概説することに当てられています。勝者が最も多く取るという力関係は、デジタル公共領域で詳しく議論されてきましたが、多くの場合、将来の成長の背景が欠けています。分散型イーサリアムネットワークを維持するためのインセンティブを含む合理的な市場インセンティブは、各機関が最も都合の良い道を選択し、新たな資本をイーサリアムに導入することを妨げるものではないかもしれません。

これはめったに議論されませんが重要な側面であるため、この記事の多くは将来の成長について概説することに当てられています。勝者が最も多く取るという力関係は、デジタル公共領域で詳しく議論されてきましたが、多くの場合、将来の成長の背景が欠けています。分散型イーサリアムネットワークを維持するためのインセンティブを含む合理的な市場インセンティブは、各機関が最も都合の良い道を選択し、新たな資本をイーサリアムに導入することを妨げるものではないかもしれません。

唯一の効果的な抑制と均衡は、集中型市場シェアを犠牲にして、分散型流動性ステーキングプロトコルの市場シェアを増やすことです。複数の分散プロトコルが効果的なバックストップを形成するのに十分なシェアを獲得すると思われますが、現時点では、イーサリアムのステーキング層を堅牢かつ分散化した状態に保つための唯一の実行可能な選択肢は Lido です。

イーサリアムのベースレイヤーは「ガバナンスフリー」、または非常に限定されたフォーク選択ガバナンスを持つように設計されていますが、1 つ以上の分散プロトコルを備えた中間層を設けることで、イーサリアムでは埋められない必要なギャップを埋めることができます。ジョン・シャルボノーはそれを次のように説明しています。

「特に、LST ガバナンスは、分散型オペレーターが必要とする追加の主観的インセンティブを管理できます (たとえば、モジュールごとに異なるレートが適用される可能性があります)。自由市場経済は、長期的には独立したステーカーや均一なステーキングにはつながりません。ディストリビューション。イーサリアム コアプロトコルは主に、可能な限り客観的で非意見的であるべきであるという考えに基づいて構築されていますが、オペレーターの分散された組み合わせを実現するには、主観的な管理とインセンティブが必要になります。

ガバナンスの最小化が望ましいことはよくありますが、LST が何らかの最小限の形式のガバナンスを必要とする可能性は常にあります。ステーキングの必要性とバリデーターを実行する必要性を一致させるには、いくつかの手順が必要です。 LST ガバナンスは常に、オペレーターのポートフォリオの目的関数 (例: ステーキング分配の目標、さまざまなモジュールの重み付け、地理的目標など) を管理する必要があります。この種の微調整は頻繁には行われないかもしれませんが、この高レベルの目標設定は、通信事業者ポートフォリオの分散化を監視および維持するために重要です。 」