UBSが今日の世界市場が直面する10の最も差し迫った疑問に答える

執筆者：董静

出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

UBSは最新の調査レポートで、関税ショックからドル安に至るまで市場の中核的な懸念事項を網羅し、投資家が現在最も懸念している10の世界経済問題について回答した。

7月8日、ウィンド・トレーディング・デスクの報道によると、UBSの調査チームは、投資家が最も懸念している10の主要課題を深く分析した重量級のレポートを発表しました。レポートによると、現在の世界経済は複雑に絡み合った課題に直面しています。米国の関税は輸入業者にとってGDPの1.5%に相当する税金であり、世界経済の追跡評価は年率1.3%の成長率に過ぎず、これは史上最低の8パーセンタイルに位置しています。

UBSはまた、レポートの中で、米ドル安と中央銀行の政策調整が現在の市場の焦点となっていると指摘した。UBSは米ドルに対して周期的な弱気見通しを持っているものの、これが長期的な米ドル安トレンドの始まりとなるとは予想していない。関税のインフレへの影響は7月の消費者物価指数（CPI）データに反映されると予想されており、連邦準備制度理事会（FRB）はインフレと雇用の二重の圧力に直面している。

UBSは、欧州株は米国株よりもバリュエーション面で優位性があると指摘した。欧州株のバリュエーションは米国株式市場と比較して異常に割安であり、業種別株価収益率（PER）は米国株を25%下回り、過去の正常水準である7%を大きく上回っている。UBSは、米国株へのベンチマーク配分と欧州株へのオーバーウェイトという戦略的な推奨を維持している。

UBSは報告書の中で、トランプ大統領の「ビッグ・ビューティフル・アクト」が米国経済に及ぼす影響、関税ショックによる成長減速に対処するために世界各国の中央銀行が緩和政策に全面的にシフトしたこと、そして今年後半の中国の経済刺激策の見通しについても言及した。

問題1：関税が世界経済成長に与える影響はすでに明らかである

報告書によれば、米国が現在課している関税は米国の輸入業者にとって約1.5％のGDP税に相当し、貿易協定が締結されても関税が下がる明確な傾向は見られない。

米国財務省のデータによると、6月の関税収入に基づくと、毎年3,000億ドル以上の関税収入が徴収されている。Chasing Wind Trading Deskによると、モルガン・スタンレーも以前、米国の関税収入は年間3,270億ドルに達し、GDPの1.1%に相当すると報告している。

UBSによると、4月の関税発表後、世界のハードデータとソフトデータは大きく乖離し（27年ぶりの大幅な乖離）、ハードデータは年率3.6%の成長率を示したのに対し、ソフトデータはわずか1.3%の成長率を示した。しかし、5月にはハードデータの悪化がソフトデータの改善を上回り、両者は収束し始めた。

UBSは、世界経済成長追跡複合データによると、世界経済成長率は年率わずか1.3％で、史上8パーセンタイルに過ぎないと述べた。

注目すべきは、米国の信頼感指数が他の地域よりも大幅に低下したのに対し、欧州の調査は、両地域とも同程度の政策不確実性に直面しているにもかかわらず、ほぼ横ばいだったことです。米国では、この指数は既に12月の水準を1.5標準偏差下回っています。

質問2: 今回のドル売りはこれまでのドル売りとどう違うのでしょうか?

UBSは米ドルに対して周期的な弱気の見方を維持しているが、これが長期的な下落傾向の始まりであるとは考えていない。

UBSのアナリストは、米ドル安の主な要因は3つあると考えている。それは、対ドルヘッジ需要の増加、米国経済の循環的な減速、そして世界の他の地域におけるトレンド成長の改善である。最初の要因はすでに影響を及ぼしており、2番目の要因はこれから顕在化するだろう。

外国人投資家は31.3兆ドルの長期米国債を保有しており、そのうち6.3兆ドルは公的口座に保有されている。UBSは、為替ヘッジ比率を5%ポイント引き上げると、1.25兆ドルのドル売りフローが生じ、これは米国の年間対外赤字をはるかに上回ると推計している。

しかし、UBSは、現在のドル売りは、過去のドルの長期的な下落サイクルに必要な条件、すなわち世界の他の地域の経済成長の改善とリスクプレミアムの低下を備えていないと強調した。このため、今回のドル安サイクルの範囲と期間は限定的となるだろう。

質問3: 関税のインフレに対する遅延影響

米国はPCE価格の1.1%上昇に相当する大規模な関税を実施したが、公式のCPIおよびPCEデータにはまだ明確に反映されていない。

UBSは、この遅れは主に、出荷日免除、企業の在庫バッファー、中間財および資本財の価格伝達の遅さ、およびCPIの2か月ごとのサンプリング方法という4つの要因によって引き起こされていると考えています。

UBSは、7月の消費者物価指数データ（8月に発表）までは関税が主要なインフレ指標に大きな影響を与えるとは予想していない。

同銀行は、トランプ政権1.0期における2018～2019年の洗濯機一般品への20%関税の経験から、関税が消費者物価指数（CPI）に明確な影響を与えるまでには2～3ヶ月かかると指摘した。現在の10%の一般品関税は最もインフレを誘発するが、影響が出るまでの予想時間はこれとほぼ同様である。

質問 4: 輸出業者 (世界的規模で) は米国の関税に対してどのように反応しますか?

報告書は、第1四半期、そしておそらく4月/5月にも関税の前兆が現れており、価格上昇と数量減少の安定状態にはまだ達していないことを示唆していると指摘した。

米国と中国が発表する貿易統計には依然として乖離があり、コンテナ輸送データと公式貿易統計の間にも乖離がある。

しかし、外国の輸出企業が輸出価格を引き下げることで関税を吸収しているという証拠はほとんどない。米国の輸入価格は4月にわずか0.5%下落し、5月も横ばいであったことから、外国の輸出企業は輸出価格を引き下げることで関税をほとんど吸収していないことが示唆される。

UBSは、外国の輸出業者は米ドル安による利益への影響を吸収し、米国の輸入業者が主な関税コストを負担する可能性があると見ている。現時点では積み替えの明確な兆候は見られないが、時期尚早である。

質問5: 米国の財政見通しは世界の利回りを押し上げているでしょうか?

現在、米国の財政赤字の変動の大部分は、選挙後に予想された2017年の減税の延長によるものである。

UBSは米国債の長期供給を非常に懸念していますが、歴史的に見ると需要の変動は供給の変動よりもはるかに大きい傾向があります。

経済減速への懸念が高まり続けると、国債に対する国内需要は、この供給を容易に吸収できるほどに高まるはずだ。

UBSは、極めてストレスの大きい環境下でも、10年国債利回りの下限は2.75%になるはずだと考えている。

質問6: 米国からの資本流出の証拠は何ですか?

市場参加者の間では、外国人投資家が米国資産へのエクスポージャーを減らしているという見方が広がっている。

UBSは、4月の米国TICデータは米国資産の売却を裏付けるものだが、このローテーションが4月以降も続くかどうかは不明だと述べた。データによると、外国人投資家は米国長期証券を506億ドルの純売却額で、うち株式188億ドルと国債408億ドルを売却した。

UBSは、4月の米国TICデータは米国資産の売却を裏付けるものだが、このローテーションが4月以降も続くかどうかは不明だと述べた。データによると、外国人投資家は米国長期証券を506億ドルの純売却額で売却しており、そのうち188億ドルは株式、408億ドルは国債だった。

UBSは、米ドルの継続的な下落は、世界中の投資家が米国資産に対する為替ヘッジ比率を高めていることを反映している可能性があると考えています。オーストラリアとカナダの年金基金の為替ヘッジデータによると、現在のヘッジ比率は依然として過去最低水準にあり、さらなる引き上げの余地があります。

ＵＢＳは、これまでのところ、１０兆ドル以上のＦＤＩ投資が米国に流入したとする連邦政府の主張を裏付ける明確な証拠はＭ＆Ａ発表データの中に見当たらないと述べた。

質問7: 米国の株式市場は、欧州と比べてどの程度「例外的」なのでしょうか?

世界GDPが減速すると通常は米国がアウトパフォームするが、今回はGDP減速が米国に集中しており、ユーロ圏は予想外に米国を大きく上回るパフォーマンスを見せたが、それが市場動向に十分に反映されていない。

米国は、評価額（EUに比べて異常に高い）、財政状況、家計の過剰貯蓄の点で、ユーロ圏と比較して次のように異常に悪い状況にあります。

米国株式市場のセクター調整後の株価収益率は、欧州に比べて 25% 高くなっていますが、歴史的平均はわずか 7% です。

欧州の総利回り（配当と自社株買い）は現在4.4％で、米国は2.8％となっている。

欧州の財政状況と家計の余剰貯蓄は、米国よりもはるかに良好です。欧州の余剰貯蓄はGDPの約10%であるのに対し、米国はわずか2%です。

UBSは、米国がユーロ圏と比べてもはや「例外的」ではない分野として、自社株買い（時価総額の割合として）とGDP成長率（2026年にはEUよりわずかに低い）を挙げている。

欧州の財政状況と家計の余剰貯蓄は、米国よりもはるかに良好です。欧州の余剰貯蓄はGDPの約10%であるのに対し、米国はわずか2%です。

質問8：「ビッグ・ビューティフル・アクト」は米国の経済成長を促進するでしょうか、それとも阻害するでしょうか?

ＵＢＳは、この法案により２０２６年までに財政赤字は拡大し、その後縮小し、１０年間で総額４０００億ドルの財政赤字が削減されると述べた。

同銀行は、「ビッグ・ビューティフル・ビル」が2026年まで成長に約45ベーシスポイント寄与すると予想しているが、その後は財政的な足かせが現れ始めるだろう。

この法案は、全額経費計上、研究開発税額控除、控除の変更など、2017年の税制改革の事業規定を拡大するものであり、学生ローンの削減は短期的な重要な資金源となる。

質問9: 中央銀行は世界的な関税の高騰にどのように対応していますか?

関税ショックの実際の影響は、主にドル安と報復措置の欠如という形で、予想とは大きく異なっています。これは、中央銀行の政策アプローチを含め、経済の結果を根本的に変化させました。

FRB以外の中央銀行にとって、現状はこれまで懸念されていたスタグフレーションのシナリオよりもはるかに単純です。関税ショックは明らかにマイナス成長ショックであり、デフレショックにもなり得ます。4月2日以降、1年物金利は先進国市場で平均30ベーシスポイント、新興国市場で約50ベーシスポイント低下しました。

UBSの詳細な分析モデルによると、G3中央銀行の中で、ECBが最もハト派的な政策姿勢に転じ、日本銀行は経済成長を懸念し始めている。FRBはジレンマに直面している。