SECは流動性担保は証券とはみなされないと宣言し、DeFiとウォール街の資本再編の契機となった。

White55、Mars Financeによる記事

1. 規制の転換点: SEC が流動性誓約に従ったのはなぜか?

特定の暗号通貨流動性ステーキング活動に関するSECスタッフ声明の抜粋。出典：SEC

2025年8月6日、米国証券取引委員会（SEC）は画期的な「流動性ステーキング活動に関するガイダンス」をひっそりと発表し、特定のシナリオにおける流動性ステーキングトークン（LST）は証券提供に該当しないこと、また関連するサービスプロバイダーは証券法に基づく登録が不要であることを初めて明確にしました。このガイダンスが暗に示唆しているのは、イーサリアムやソラナといった主流のパブリックチェーンのステーキングエコシステムが、ついに「コンプライアンス合格」を取得したということです。

SEC の核となる論理は、経済実体の分割にあります。

ステーキング受領トークン（stETHやmSOLなど）は所有権の証明としてのみ機能し、その発行および取引は投資契約を構成するものではありません。ユーザーによる暗号資産の預託が、他者の努力から利益を得るという約束とは無関係である限り、ハウイーテストは発動しません。
規制の境界は明確になりつつあります。SEC は、Lido、Marinade Finance、JitoSOL などのプロトコルを、その機能が積極的な管理や利益保証ではなく「管理サービス」(トークンの鋳造や報酬の分配など) に限定されているため、免除の対象として指定しました。

この変革の背後には、政治と市場の間の二重の駆け引きが存在します。

SECのポール・アトキンス委員長は前任者の「執行と規制」スタイルを変え、ステーキングを投機ツールではなく「ネットワークセキュリティサービス」とみなす「プロジェクト・クリプト」計画を推進した。
CLARITY法は、ノード操作、ステーキング、および自己ホスト型ウォレットを「証券ブローカー」の定義から除外することにより、SECに規則制定権限を掌握することを強制しています。

2. 流動性ステーキングの分析：なぜそれが DeFi の「流動性エンジン」なのか？

1. メカニズム：資産の固定から資本の分裂へ

流動性ステーキングにより、ステーカーは代替トークンを使用してステーキングしたトークンの流動性を維持することができ、その後、DeFi プロトコルを通じて追加の収益を得ることができます。

流動性ステーキングの話題に入る前に、まずステーキングとそれに伴う問題について理解しておきましょう。ステーキングとは、暗号資産をブロックチェーンネットワークにロックすることで、その運用を維持し、ステーカーが利益を得ることを指します。しかし、ステーキングされた資産はステーキング期間中は換金や譲渡ができないため、流動性が低下することがよくあります。

Liquidステーキングは、暗号資産保有者が保有資産のコントロールを放棄することなくステーキングに参加することを可能にします。これは、ユーザーによるステーキングへのアプローチに革命をもたらします。LidoのようなプロジェクトはLiquidステーキングを導入し、ステーキングされた資産をトークンやデリバティブの形でトークン化して提供しています。

これにより、ユーザーは、これらのトークンを分散型金融 (DeFi) アプリケーションで取引したり、他のユーザーに転送したりする柔軟性を維持しながら、ステーキングの利点を得ることができます。

2. 委任ステーキングによる権力闘争

委任型プルーフ・オブ・ステーク（DPoS）ネットワークでは、ユーザーが投票して希望する代表者を選出します。しかし、リキッドステーキングは、ステーカーが最低ステーキング要件とトークンのロックアップメカニズムを回避できるように設計されています。

DPoSの基本概念はProof-of-Stake（PoS）に基づいていますが、その実行方法は異なります。DPoSでは、ネットワークユーザーがブロック検証の責任を負う代表者（Witnessまたはブロックプロデューサーと呼ばれる）を選出します。コンセンサスプロセスに参加する代表者の数は制限されており、投票によって調整できます。DPoSでは、ネットワークユーザーは保有するトークンをステークプールにプールし、その合計投票権を用いて、希望する代表者に投票することができます。

一方、流動性ステーキングは、投資障壁を下げ、ステーカーがトークンのロックアップメカニズムを回避する手段を提供することを目的としています。ブロックチェーンには多くの場合、ステーキングの最低要件があります。例えば、イーサリアムでは、バリデータノードを設定するには少なくとも32ETHをステーキングする必要があります。また、専用のコンピューターハードウェア、ソフトウェア、時間、専門知識も必要となり、これもまた多額の投資を必要とします。

このモデルは市場の成長に火をつけました。流動性ステーキングプロトコルのロックされた合計価値（TVL）は670億ドルを超え、そのうちイーサリアムが76％（510億ドル）を占め、Lidoだけで31％の市場シェアを占めています。

3. 流動性ステーキングはどのように機能しますか？

流動性ステーキングは、ステーキングのしきい値を排除し、保有者が流動性トークンの使用から利益を得られるようすることを目的としています。

ステークプールを使用すると、ユーザーはスマートコントラクトを使用して複数の小さなステークを 1 つの大きなステークに結合できます。これにより、各ステークホルダーに対応する流動性トークン (プールでのシェアを表す) が提供されます。

このメカニズムにより、ステーカーになるための参入障壁が排除されます。流動性ステーキングはさらに一歩進み、ステーカーは二重の利益を得ることができます。ステーキングしたトークンから利益を得る一方で、流動性トークンを使用して、取引、レンディング、その他の金融活動を通じて、元のステーキングポジションに影響を与えることなく利益を得ることができます。

Lidoを例に挙げると、流動性ステーキングの仕組みをより深く理解するのに役立ちます。LidoはPoSコイン向けの流動性ステーキングソリューションであり、Ethereum、Solana、Kusama、Polkadot、Polygonなど、複数のPoSブロックチェーンをサポートしています。Lidoは、従来のPoSステーキングが抱える障壁を、単一プロトコルへの参入障壁と資産のロックにかかるコストを効果的に低減することで、革新的なソリューションを提供します。

Lidoはスマートコントラクトベースのステーキングプールです。ユーザーはプラットフォームに資産を預け入れ、その資産はプロトコルを通じてLidoブロックチェーンにステーキングされます。Lidoでは、ETH保有者が最低ステーキング量である32ETHの一部をステーキングすることで、ブロック報酬を獲得できます。Lidoのステーキングプールのスマートコントラクトに資金を預け入れると、ユーザーはLido Staked ETH（stETH）を受け取ります。stETHはERC-20互換トークンで、預け入れ時に生成され、引き出し時に破棄されます。

このプロトコルは、ステークされたETHをLidoネットワーク上のバリデータ（ノードオペレーター）に分配し、Ethereumビーコンチェーンにデポジットして検証を行います。これらの資金は、バリデータにはアクセスできないスマートコントラクトに保管されます。Lidoステーキングプロトコルを通じてデポジットされたETHは、32ETHプールに分割され、ネットワーク上のアクティブなノードオペレーターによって保持されます。

これらのオペレーターは、公開検証鍵を用いて、ユーザーがステークした資産に関わるトランザクションを検証します。このメカニズムにより、ユーザーのステークした資産を複数のバリデータに分散し、単一のバリデータによってステークされるリスクを軽減できます。

ステーカーは、SolanaのSOL、MATIC、DOT、KSMなどのトークンをLidoのスマートコントラクトに預け入れ、それぞれstSOL、stMATIC、stDOT、stKSMを受け取ります。stトークンは、DeFiの利回り生成、流動性の提供、分散型取引所（DEX）での取引など、さまざまなユースケースに使用できます。

IV. SECガイダンスの「ドミノ効果」：喜ぶのは誰か？慎重なのは誰か？

1. 機関投資家：傍観者から「誓約のクジラ」へ

ETF発行会社はステーキング革命を経験しています。Rex Sharesは、米国初のSolanaステーキングETFを立ち上げました。同社はケイマン諸島の子会社を通じてSolanaを保有し、保有株の少なくとも50%をステーキングしています。BlackRockやVanEckなどのイーサリアムETF申請者は、ステーキング条項を含めるよう早急に提案を改訂しており、アナリストは承認確率を95%と予測しています。

上場企業が利息目的でコインを保有する傾向：

ビットコイン採掘会社Bit Digitalは採掘マシンを清算し、イーサリアムのステーキングに転向した。
SharpLink Gamingは保有する198,000 ETH（約5億ドル）すべてを賭け、1週間で102 ETHを獲得しました。
BitMineは、ウォール街のベテラン、トム・リー氏が管理するETHステーキングファンドを設立するために2億5000万ドルを調達した。

ウォール街の新たな計算：国債の利回りはわずか4％ですが、ETHをステーキングすると5％の収益と資産価値上昇の可能性があります。これは「固定収入+」の暗号通貨バージョンです。

2. DeFiのコンプライアンスの転換点

LSTの二次市場は活況を呈しています。機関投資家はstETHのようなトークンをバランスシートに組み入れたり、デリバティブの担保として利用したりすることができます。AlluvialのCEOは、「担保付きトークンに対する証券取引免除により、1兆ドル規模のオンチェーン国債市場が生まれるだろう」と予測しています。

小売参入革命: Robinhood は ETH と SOL のステーキングを米国のユーザーに開放しました。Kraken は Babylon プロトコルを使用して、非管理型 Bitcoin ステーキングを可能にしています (ユーザーの BTC はメインネット上に残り、収益を得るために Tapscript によってロックされます)。