1パーセントポイントを超える金利引き下げを実施した後、連邦準備制度理事会の当局者は、政策緩和の終わりはいつなのかという難しい問題に直面している。

この意見の相違は、来週の追加利下げが行われるかどうかだけでなく、今後の政策の方向性についても、異例の公開討論へと発展しつつある。連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は、物価安定と最大雇用という二つの目標のバランスをどう取るかについて、委員会内で「大きく異なる見解」があることを認めた。

議論の核心は、雇用市場を支えるために経済が更なる刺激策を必要とするのか、それともインフレ率が目標を上回り、関税によって物価がさらに上昇する可能性があるため、政策当局は政策を一時停止すべきなのかという点にある。こうした状況は、あらゆる利下げをますます困難にし、議論を呼ぶものにしている。

こうした状況の背後には、より抽象的だがますます重要な疑問が浮上している。それは、経済を刺激も抑制もしない金利水準はどの程度なのか、という問いだ。「中立金利」として知られるこの理論上の終点は、連邦準備制度理事会（FRB）の関係者が合意形成に苦慮する焦点となりつつある。

意見は「至る所で花開いており」、中立金利が焦点となっている。

「中立金利」は金融政策理論の中核概念ですが、直接観察することはできず、モデルを通してのみ推測することができます。現在、連邦準備制度理事会（FRB）の政策担当者は、その正確な位置を特定しようとしています。

9月に発表された最新の予測では、19人の当局者が中立金利について2.6%から3.9%まで11通りの異なる予測を示しました。データによると、これは連邦準備制度理事会（FRB）が2012年にこのような予測を公表し始めて以来、金利の最終的な方向性に関する当局者間の意見の相違としては最大です。「当局者から幅広い意見が出ています」と、サンタンデール銀行の米国チーフエコノミスト、スティーブン・スタンリー氏は述べています。

スタンリー氏は、FRBの政策金利が前述の予想レンジの上限に達したことで、中立金利評価の重要性がますます高まっていると考えている。同氏は、「一部のタカ派FRBメンバーにとって、これは潜在的な制約になり始めている」と述べ、これは「今後の利下げがますます困難になる」ことを意味する。

フィラデルフィア連銀のアンナ・ポールソン総裁も11月20日の講演で同様の慎重な姿勢を示した。インフレと失業という二重のリスクに加え、金利が中立水準に近づいている可能性も考慮し、12月の会合に慎重な姿勢をとっていると述べた。「利下げは、政策が経済活動をわずかに抑制する段階から、経済活動の勢いを増し始める段階へと移行する局面に近づくため、金融政策は綱渡りを強いられる」と警告した。

中立金利の現状水準に関する見解の相違に加え、当局者の間では将来の方向性についても意見が分かれています。中立金利は一般的に、人口動態、テクノロジー、生産性、債務負担といった長期的な要因によって左右されると考えられています。

ミネアポリス連邦準備銀行のニール・カシュカリ総裁は、人工知能の普及により生産性の伸びが加速し、新たな投資機会が資本需要を押し上げることで中立金利が上昇すると予測している。

しかし、新たに就任した連邦準備制度理事会（FRB）のスティーブン・ミラン理事は、短期的な政策も考慮に入れるべきだと考えている。就任後初の政策演説で、ミラン理事はトランプ大統領の関税、移民制限、減税は、たとえ一時的ではあっても、既に中立金利を低下させており、経済への悪影響を回避するためにFRBは大幅な政策緩和を行うべきだと主張した。一方、ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁は、人口高齢化などの世界的なトレンドが中立金利の評価を歴史的に低い水準に維持していると述べ、短期的な変化を計算に組み込むことに懐疑的な見方を示した。

市場シグナルの解釈は異なり、乖離が常態化する可能性があります。

中立金利は直接観察できないため、一部の政策担当者は市場や経済指標を通してその影響を判断する傾向があります。セントルイス連銀のアルベルト・ムサレム総裁は、低いデフォルト率は金融環境が引き続き経済を支えていることを示していると考えています。クリーブランド連銀の同僚であるベス・ハマック総裁は、信用スプレッドが狭いことは、金融政策が「たとえ引き締め政策を実施しているとしても、その程度は限定的である」ことを意味しますと述べました。

しかし、金融市場からの兆候を解釈するのは容易ではありません。一部の当局者は、10年国債利回りが4%前後で推移していることは、金融環境が経済を抑制していないことの証拠だと考えています。しかし、これらの利回りは経済の先行きに対する期待と安全資産への世界的な強い需要を反映しており、中立金利を推定する上での参考価値は低いと主張する当局者もいます。

しかし、金融市場からの兆候を解釈するのは容易ではありません。一部の当局者は、10年国債利回りが4%前後で推移していることは、金融環境が経済を抑制していないことの証拠だと考えています。しかし、これらの利回りは経済の先行きに対する期待と安全資産への世界的な強い需要を反映しており、中立金利を推定する上での参考価値は低いと主張する当局者もいます。

アナリストたちは、パンデミック後の物価高騰、貿易・移民政策をめぐる不確実性、そして人工知能（AI）が経済に及ぼす不透明な影響を背景に、意見の相違が新たな常態となるのではないかと疑問視する声も上がっていると指摘している。さらに、2026年には連邦準備制度理事会（FRB）の指導者が交代する予定で、トランプ大統領は金利引き下げに積極的な新議長を任命すると表明しており、ミラン氏のような低金利政策を提唱する政策担当者がFRBにさらに加わる可能性もある。

中立金利をめぐる理論的な議論は熾烈であるものの、実際の政策決定において決定的な要因となるとは限らない点に留意することが重要です。今年退任したフィラデルフィア連邦準備銀行の元総裁、パトリック・ハーカー氏は、中立金利は「概念的には有用なツールだが、あくまでツールに過ぎず、政策決定を左右するものではない」と述べています。さらに、議論の全てが中立金利そのものに集中した会議は一度もなかったと付け加えています。

ハーカー氏によると、政策決定を真に左右するのは、より具体的な要因、つまり「労働力データと物価データ」だ。これは市場に、理論的な意見の相違はさておき、最終的に投資家の財布に影響を与えるのは、今後数ヶ月で発表される経済指標であるという見方を与える。