「空気」から「キャッシュフロー」へ：VCバブル崩壊後のユーティリティトークンの台頭

出典：伊南朔

2025年の初め、二次市場の流動性が逼迫するにつれ、「ストーリー＋エアドロップ」によって推進された多数のアルトコインのバブルは容赦なく崩壊した。

数え切れないほどのアルトコインがずっと下落し、新たな最安値を記録している一方で、同時期にビットコインの時価総額シェアは5年ぶりの高値62.1%に上昇し、アルトコインシーズン指数は5月23日に4ポイントの過去最低を記録した。

しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）といった「ユーティリティトークン」は、上流への資金流入を促し、価格とオンチェーン収益の両方が上昇しました。これらのトークンには共通点があります。それは、プロトコルを通じて現実の監査可能なキャッシュフローを生み出し、買い戻し、利益分配、ステーキングを通じてトークン保有者に価値を還元することです。

本稿では、VCバブル崩壊後の資本移動のロジックを整理し、代表的な4つのプロジェクトをサンプルとして、「オンチェーンP/E時代」が暗号通貨の評価システムをどのように再形成しているかを探ります。

市場背景：ナラティブが後退すると、キャッシュフローは希少な商品になる

VCの失速：2025年第2四半期、世界の暗号通貨資金調達額は49億9000万米ドルに急落し、前月比21％減となり、2020年以降、四半期ベースで最低を記録した。投資家は「コンセプト投機」に対して慎重になっている。
資金は優良DeFiに回帰している。ビットコインは引き続き力をつけ、市場を支配しているものの、DeFiセクターは深刻な分裂状態にある。「収益分配」の閉ループを持つプロトコルのTVLと取引量は増加を続けている。PendleのTVLは7月に55億9000万米ドルを超え、今年のほぼ3倍に増加した。
評価アンカーポイントの移行: リスク選好度の従来の下降サイクルでは、投資家は単なる物語的なプレミアムよりも、定量化可能なキャッシュフローに対して支払いをいとわない傾向があります。

「ユーティリティトークン」とは何ですか？

定義: トークン保有者は、プロトコル収益 (手数料キャプチャ) を共有したり、買い戻し/破棄やステーキングを通じて各トークンの「オンチェーン EPS」(各トークンに対応する検証可能な収入) を間接的に増やすことができます。

標準モード

手数料の切り替え/トランザクションの共有: プロトコル手数料を比例して返却または再購入します (GMX)。
貸出金利スプレッドと清算手数料: 金利スプレッドと清算報酬は、買戻しのために財務に組み込まれます (AAVE、Maker)。
収益のトークン化: 将来の収益をトランザクションに分割し、プロトコルが手数料を受け取ります (Pendle)。
インフラ燃料: 高頻度マッチングエンジン料金 (HYPE) の即時買い戻しと破壊。

4つのケーススタディの概要

分解: キャッシュフローはどのようにして評価修復を促進するのでしょうか?

ユニスワップ（UNI）

これまで市場はUNIを「純粋なガバナンスコイン」とみなしてきました。その後、Uniswap財団は1億6,550万ドルという巨額の投資計画を承認しました。Uniswap財団は、1億6,550万ドルの資金を以下の分野に配分することを提案しました。

資金として 9,540 万ドル（開発者プログラム、コア貢献者、バリデーター）

運営費として 2,510 万ドル（チームの拡大、ガバナンスツールの開発）

流動性インセンティブに4,500万ドル。

現在、$UNI トークンについては、実際のトークン価値キャプチャーやトークン買い戻しの計画はありません。

アーヴェ（AAVE）

Aave DAOは、プロトコルの余剰金で毎週約100万ドルのAAVEを買い戻し、それをDAOの在庫にロックすることを承認しました。

執行の最初の週には、13%の日中利益が出て、取引量は倍増しました。
貸出スプレッド＋清算手数料は安定したキャッシュフローであり、V3 TVLは前年比32％増加しており、買い戻し計画は長期的な武器となる。

ペンドル（PENDLE）

ペンドルは「将来の収益」というデリバティブの物語を取引市場に変えました。

利益の 5% + 5 bps の取引手数料を徴収することで、プロトコルは毎日監査可能な収入を生み出すことができます。
低金利環境においては、高利回り戦略（例えば、stETH YTの利回りはかつて11％を超えていました）がより魅力的であり、資金が流入し続けています。

ハイパーリキッド（HYPE）

高頻度マッチングDEXであるHyperliquidは、7月にCoreWriterのプリコンパイルを開始し、HyperEVMコントラクトが直接注文を出し、決済し、CLOBを呼び出すことができるようになり、オンチェーン手数料の買い戻しと破棄のメカニズムも実現しました。

アップグレード週中、オンチェーンのアクティブアドレスとトランザクション量の両方が過去最高を記録しました。
価値の送金の即時性と高頻度取引手数料の規模により、HYPE は「オンチェーンキャッシュフロー」の物語の強力なベータとなります。

弱気相場を生き抜くための3つの堀

決定論的なキャッシュフロー: オンチェーンの収入と支出は監査可能であり、DAO の解決はオープンかつ透明であり、情報の非対称性が低減されます。
買い戻し/利益分配のクローズドループ：「プロトコル収入 → トークン価値」のパスをスマートコントラクトに書き込むことで、株式の買い戻しや配当と同等の効果を生み出します。
機関投資家向け: 定量化可能なリターン指標 (P/S、P/E) により、評価の不確実性が低減し、マーケットメイクや構造化商品の設計が容易になります。