出典：伊南朔

2025年の初め、二次市場の流動性が逼迫するにつれ、「ストーリー＋エアドロップ」によって推進された多数のアルトコインのバブルは容赦なく崩壊した。

数え切れないほどのアルトコインがずっと下落し、新たな最安値を記録している一方で、同時期にビットコインの時価総額シェアは5年ぶりの高値62.1%に上昇し、アルトコインシーズン指数は5月23日に4ポイントの過去最低を記録した。

しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）といった「ユーティリティトークン」は、上流への資金流入を促し、価格とオンチェーン収益の両方が上昇しました。これらのトークンには共通点があります。それは、プロトコルを通じて現実の監査可能なキャッシュフローを生み出し、買い戻し、利益分配、ステーキングを通じてトークン保有者に価値を還元することです。

本稿では、VCバブル崩壊後の資本移動のロジックを整理し、代表的な4つのプロジェクトをサンプルとして、「オンチェーンP/E時代」が暗号通貨の評価システムをどのように再形成しているかを探ります。

市場背景：ナラティブが後退すると、キャッシュフローは希少な商品になる

「ユーティリティトークン」とは何ですか？

定義: トークン保有者は、プロトコル収益 (手数料キャプチャ) を共有したり、買い戻し/破棄やステーキングを通じて各トークンの「オンチェーン EPS」(各トークンに対応する検証可能な収入) を間接的に増やすことができます。

標準モード

4つのケーススタディの概要

分解: キャッシュフローはどのようにして評価修復を促進するのでしょうか?

ユニスワップ（UNI）

これまで市場はUNIを「純粋なガバナンスコイン」とみなしてきました。その後、Uniswap財団は1億6,550万ドルという巨額の投資計画を承認しました。Uniswap財団は、1億6,550万ドルの資金を以下の分野に配分することを提案しました。

資金として 9,540 万ドル（開発者プログラム、コア貢献者、バリデーター）

運営費として 2,510 万ドル（チームの拡大、ガバナンス ツールの開発）

流動性インセンティブに4,500万ドル。

現在、$UNI トークンについては、実際のトークン価値キャプチャーやトークン買い戻しの計画はありません。

アーヴェ（AAVE）

Aave DAOは、プロトコルの余剰金で毎週約100万ドルのAAVEを買い戻し、それをDAOの在庫にロックすることを承認しました。

ペンドル（PENDLE）

ペンドルは「将来の収益」というデリバティブの物語を取引市場に変えました。

ハイパーリキッド（HYPE）

高頻度マッチングDEXであるHyperliquidは、7月にCoreWriterのプリコンパイルを開始し、HyperEVMコントラクトが直接注文を出し、決済し、CLOBを呼び出すことができるようになり、オンチェーン手数料の買い戻しと破棄のメカニズムも実現しました。

弱気相場を生き抜くための3つの堀

要約する

VCの話が減るにつれ、市場は「検証可能なキャッシュフロー」の価値を再評価し始めています。

ユーティリティ トークンは、オンチェーン収益、トークン価値、ガバナンス権を組み合わせた、サイクルを超越できる希少な資産です。

主流のDeFiプロトコルが徐々に手数料スイッチ、買い戻し、または余剰分配を導入するにつれて、暗号市場の評価ロジックは「ナラティブ市場」から「キャッシュフロー市場」に移行する可能性があることが示唆されています。