作者: マイケル、セレイン

序文

最近、イーサリアム インフラストラクチャ フラッシュボット (MEV-Boost) は、評価額 10 億米ドルで約 6,000 万米ドルの資金調達を完了しました。この資金調達ラウンドは、VC、レイヤー 2、エンジェル投資家、DEX、MEV サプライ チェーン参加者によって共同で完了しました。

MEV は、ブロック形成の全プロセスを実行します. パブリック チェーンの重要なインフラストラクチャから派生した市場として、OP Crypto チームは MEV に向けた多くのプロジェクトに注目してきました. この記事では、MEV 業界の発展と私たちの視点から潜在的な機会を詳細に説明します。

MEV市場はどこから来るのか

MEV は、さまざまなステークホルダーの前でさまざまな価値を表現しますが、一般的に言えば、ブロック内のトランザクションの追加、削除、順序の変更によって測定される最大の抽出可能な価値 (最大抽出可能価値) を誰もが理解できます。ブロックがチェーンに追加されるとき。ブロック生成プロセスのトランザクションは規制できるため、MEV が存在する必要があると結論付けるのは難しくありません。両者の関係については後ほど詳しく説明します。

その結果、MEV は、主に裁定取引、サンドイッチ攻撃、清算など、さまざまな形の収益手法を導き出しました。 2022年の各MEVの取引頻度に関するEigenphiのデータによると、アービトラージ取引が最も多く、平均約68%を占め、サンドイッチ攻撃が平均約30.6%を占めていることがわかります。

3 つの MEV モードのメカニズムは次のとおりです。

市場間の価格差を縮め、裁定収入を得る

取引意図の特定による先制売買

市場の変動時に債務と担保の価値の差を利用して清算収益を獲得します

裁定取引と清算はどちらもチェーン上で市場バランスを達成できる MEV の形式である一方、サンドイッチ攻撃はユーザーの取引の成果を人為的に盗む不公平な取引行為であることを理解するのは難しくありません。

市場の変動時に債務と担保の価値の差を利用して清算収益を獲得します

裁定取引と清算はどちらもチェーン上で市場バランスを達成できる MEV の形式である一方、サンドイッチ攻撃はユーザーの取引の成果を人為的に盗む不公平な取引行為であることを理解するのは難しくありません。

MEVには長所と短所があり、例えば、裁定取引によりDeFiの効率が向上し、Searcherに依存すると価格差をすぐに均等化できますが、サンドイッチ攻撃はユーザーエクスペリエンスに影響を与え、高いスリッページを引き起こし、攻撃者がガス料金を取得するために増加させるためです。優先取引権がネットワークの混雑とユーザーエクスペリエンスの低下につながります。

イーサリアムのブロック生成とMEVの関係

イーサリアム PoW の時代では、MEV の主な参加者はサーチャーとマイナーであり、マイナーが MEV 収益の大部分を占め、マイナー自身の大部分がサーチャーになることになります。 Merge 以降、ブロック生成プロセス (実行層とコンセンサス層) の変更と検証者の多様性 (リキッド ステーキングなど) により、イーサリアムの PoS メカニズムは本来の MEV エコロジーを変更しました。 Merge 後の Ethereum ブロック生成のロジックは次のとおりです。

このことから、トランザクションの順序付けプロセスがまだ十分に分散化されていないことがわかります。トランザクションの順序付けは、実行層とコンセンサス層によって共同で決定されるように見えますが、チェーンにアップロードできるブロックの構築と検証は、同一人物、およびその人物による取引の順序を決定します。

MEV市場規模

収入の観点

2022 年には、2,717 台の MEV ボットが MEV 市場に約 3 億米ドルの収益をもたらし、裁定取引の粗利益は 52% にも達すると予想されます。収入規模ではOpenSeaやLooksRareといったトッププロジェクトに劣るだけだ。

Lido DAO のエグゼクティブ層の APR を例にとると、主に MEV 収入に基づいており、stETH の総収入の約 1/3 を占めています。チェーン上の取引が好調だった時期には7割近くを占めていたこともあった（2023年3月11日）

Lido DAO のエグゼクティブ層の APR を例にとると、主に MEV 収入に基づいており、stETH の総収入の約 1/3 を占めています。チェーン上の取引が好調だった時期には7割近くを占めていたこともあった（2023年3月11日）

したがって、強気市場が到来しても、MEV の収益は依然としてステークの総収益の 70% を占めるだろうと推測できます。強気市場では、MEV 市場の収入レベルは LSD 市場の収入レベルに匹敵します。

ボリュームの観点

取引量の観点から見ると、サンドイッチ攻撃は 2022 年に市場に 2,870 億米ドルの取引高をもたらし、裁定取引高 410 億米ドルを大幅に上回っており、87.5% を占め、これは年間の取引高と同等です。上位のDeFiプロジェクトの取引量。

オンチェーントランザクションの観点から見ると、MEV は主要な DeFi プロジェクトによるトランザクション量の非常に高い割合を占めています。

MEVのバリューチェーンと業界構造

イーサリアムの現在のブロック生成システムに基づいて、次の図に示すように MEV バリュー チェーンを整理しました。

1. 上流

主に PRC プロバイダー向けに、署名を完了してから、トランザクションをローカルからネットワークにブロードキャストします。

2. 中流

中流では、オープン環境またはプライベート環境でブロック構築 (トランザクション順序付け) を実装し、MEV の機会を直接探し、MEV の利益分配方法を決定します。現在の主流ソリューションは依然として Flashbots MEV-Boost であり、イーサリアム上のタイムスロット シェアは 90% に達しており、MEV-Boost は最大 250,000 ETH (現在約 4 億 6,900 万ドル相当) の合計 MEV 収入を得ています。

リピーターモデルは理論的にはビルダーとバリデーターを分離しますが、実際にはこれはコンセンサス層のバリデーターがバンドル入札に参加せず、MEVの収益を分配することが難しいことも意味しますが、「市場規模」で述べました。 Lido のエグゼクティブ層の収益のほとんどは MEV から来ているため、Flashbots の PBS はうまくいっていないと推測できます。

中流のステークホルダーを拡大すると、マイニング プール、LSD ステークホルダーなどが MEV 取得の生態系に深く組み込まれており、MEV の収益が総収益のかなりの部分を占めていることがわかります。逆に言えば、MEV の機会が存在する限り、利害関係者は依然として低コストの買収に参加するでしょう。

（左の写真はリレー参加者のパターン、右の写真はビルダー参加者のパターンを示しています）

3. 下流

主に、新しいブロックを提案（検証）し、ユーザーのトランザクションを作成し、MEV トランザクションを抽出してネットワークに認識させ、最終的に MEV 収入を得る責任があります。バリデータ自体は、CEX、Liquid ステーキング、機関ステーキング、または個人ステーキングからのものです。もちろん、新しい DVT ベースのステーキング プールなど、リキッド ステーキングにおける新しいメカニズムの出現により、下流の構造に何らかの変化が生じる可能性がありますが、それについてはこの記事では説明しません。

ソリューションの共有

1. フラッシュボット

Flashbots は、MEV によって引き起こされる負の外部性 (オンチェーンの混雑など) を軽減することを目的とした研究開発会社です。 Flashbots は、Flashbots Auction (Flashbots Relay を使用)、Flashbots Protect RPC、MEV-Inspect、MEV-Explore、MEV-Boost などのいくつかの製品を立ち上げました。ここでは、Auction (MEV-GETH) と MEV-Boost の 2 つの製品に焦点を当てます。

MEV オークションはイーサリアムの PoW 時代の産物です。当時、MEV の参加者はサーチャーとマイナーでした。フラッシュボット オークションは、透明かつ公正な方法で取引の順序と価格を交渉するためのサーチャーとマイナー間のプライベート通信チャネルを提供しました。

MEVオークションの具体的なプロセスは次のとおりです。

MEVオークションの具体的なプロセスは次のとおりです。

オリジナルの MEV 買収では、検索者はトランザクションの優先順位を競うために高いガスを使用する必要があり (検索者がマイナーでない場合)、これが強い負の外部性をもたらします。MEV オークションの本質は交換および交渉のトランザクション順序の問題にあります。サーチャーにとっては、ガス戦争を回避することで失敗のコストを節約でき、マイナーにとっては、サーチ MEV に参加しなくても MEV 収入を大幅に享受できます。

しかし、イーサリアムがPoSに移行するにつれて、FlashbotsはMEV-Boostを開始しました。

その本質的なロジックは、バリデータービルディングブロックのプロセスを外部委託し、ビルダーがブロックをパッケージ化し、リピーターを介してブロックプロデューサー（つまり、イーサリアム上のバリデーター）に渡し、最終的にブロックを形成することです。これが上記のPBSです。

具体的なプロセスは次のとおりです。

MEV-Boost では、ビルダーはフロントランに参加しないことを約束する必要があります。そうしないと、フロントランは削減されますが、これは明らかにクレジットを付与する方法です。

MEV-Boost が MEV にもたらす利点は基本的に MEV オークションの利点と同じであり、どちらも公平かつ効果的なトランザクションの順序付けを実現し、MEV の収益を Searcher と Validator の間で自由に分配できる市場を作り出すことができます。違いは、Validator はブロックの構築作業を完全にアウトソーシングできるのに対し、Builder の存在によりブロックの生成が加速され、ブロックチェーンの効率が向上するという点です。

2. シャッターネットワーク

Shutter Network は、しきい値暗号化に基づく分散キー生成 (DKG) プロトコルを使用して、イーサリアム上でのフロントランニング トランザクションを防止することを目的としたオープンソース プロジェクトです。このプロトコルは、しきい値暗号化によって取引情報を隠し、攻撃者が売買、交換されたトークンや価格などの取引の特定の情報を特定することを不可能にします。

具体的なプロセスは次のとおりです。

その本質は Keypers に関する DAO ガバナンス プラットフォームであり、Shutter はしきい値暗号化と分散キー生成を通じてブロック構築プロセスの暗号化を実現し、チェーンにアップロードされる前にトランザクション シーケンスが監視および変更できないようにします。しかし、シャッターの計画では、MEV市場の年間収益が少なくとも1億3000万ドルかかることになる。同様のスキームを採用するプロジェクトには、Penumbra、Osmosis などが含まれます。このようなソリューションが十分に広く受け入れられるかどうかは、完全にパブリック チェーンのコア層との関連性にかかっており、私たちはそれが将来的に安定した収益性を達成できるかどうかのほうを懸念しています。

3. チェーンリンク FSS

FSS (Fair Sequencing Services) は、Chainlink が立ち上げた集中トランザクション シーケンス ソリューションで、スマート コントラクト システムの最大抽出可能価値 (MEV) によって生成される負の外部性を削減することを目的としています。 FSS の実装は、ブロックチェーンの元の構造を変更するものではありません. スマート コントラクトからのトランザクションを順序付けすることによって実装されます. 現在、トランザクションは公平性を確保するために 2 つの原則によってのみソートされています. 1 つは因果的ソート (つまり、しきい値暗号化方式) に基づいています) 、もう 1 つは時間ベースです。

MEVはこれからどこへ向かうのでしょうか？

MEV-Boost の出現により、Searcher と Builder の敷居が低くなりました。Searcher には、MEV の機会を生み出すための強力なトランザクション識別アルゴリズムとプライベート注文フローがあり、Builder 自体には特定のブロック実行機能があります。Searcher は、MEV の収益の一部を入札 バッチでは、ビルダーは最も価値のあるバッチを選択し、ブロックをパッケージ化してリピーターを送信して収益を分配するだけで済みます。これはより効率的なブロック生成モデルですが、まだ十分に分散化されていません。

MEV は現在、いくつかの重要な事実ベースに直面しています。

1. PBS がイーサリアム計画に組み込まれ、Uniswap が MEV との戦いの先頭に立った

上で述べたように、MEV-Boost アーキテクチャ下での PBS の実装はあまり成功していませんが、ブロック実行機能を持つ流動性ステーキング プール、機関、または個人の参加者も、単にステーキング収入を得るのではなく、本質的に MEV ケーキを共有したいと考えています。

PBSはイーサリアムアーキテクチャに更新することが提案されていますが、DeFiプロジェクトはビジネスモデルを積極的に最適化するためにより良いオンチェーントランザクションエクスペリエンスをユーザーに提供する必要があるため、短期から中期的には市場は常にMEVに対抗する手段を必要としています。

最近、Uniswap は、需要と供給の注文を一致させ、流動性を集中させるダッチ オークション モデルを採用した最新製品 Uniswapx を発表しました。Uniswapx の中核部分は、トランザクション ルーティングとトランザクションの集約機能を新しい参加者である Filter にアウトソーシングすることです。 Filter と Uniswap によって形成されます Router は注文の受信と照合のタスクを実行できます Filter はトランザクション アグリゲーター、マーケット メーカー、または個人になることができ、当然 MEV のサーチャーになることもできます。このように、入札メカニズムの存在により、トレーダーの潜在的な MEV 損失が入札プロセス中に補填されるため、Uniswap からの MEV 値が内部化されます。ある程度、MEV は Uniswap での利点を適切に分散し、Searcher も Uniswap のユーザー エクスペリエンスを提供できます。

2. MEVスキームが多く利益が少ない

MEV の収益の多くはサーチャーやビルダーによって集められており、Flashbot を含む技術的なソリューションは利益効果があまりなく、Flashbot が非営利であるからこそ、市場に参入するプロジェクトが利益を上げる。

3. マルチチェーン MEV マイニングがトレンドになっている

イーサリアムの現在の MEV の粗利益水準は BSC に及ばず、利益を最大化し、フルチェーンの効率性を達成するには、シングルチェーンのビルダー モデルとリレー モデルは衰退するのは必至です。現在の新しいソリューション SUAVE は、新しいチェーンの形式で他のチェーンの独立した Mempool および Builder として機能します。

事実に基づいて、将来の MEV 市場は、マルチチェーン MEV の取得と上限収益の引き下げという新しいパターンに移行すると考えています。セグメント化されたトラックの観点から、サーチャーの競争はより激しくなり、注文能力とアルゴリズムが試されることになります。ビルダーはより低コストで MEV 市場に参加できるようになります。

要約する

MEV は、強力なキャッシュ フロー、強力なトランザクション相関性、高収入ながら比較的リスクが低いブロックチェーンのまれな基盤トラックであり、その規模は市場に応じて大きく変動します。投資の観点から見ると、MEV の利益は主に Searcher と Builder に配分されるため、MEV 関連の契約プロジェクトの採算性が新たな問題となっており、新入札制度・MEV 契約はたとえ投資機会が少ないことが判明しました。検索者向け 機関投資家が参加する投資機会も非常に限られています。