2026年3月5日、有名な空売り会社であるカルパー・リサーチは、イーサリアムを標的とした空売りレポートを発表し、2025年12月に完了したFusakaアップグレードを非難した。ネットワーク容量の向上を目的としたこの技術アップグレードは、イーサリアムの地位を固めることに失敗しただけでなく、トークン経済の基盤を揺るがすことでネットワークを「デススパイラル」の瀬戸際に追いやった。

報告書は率直にこう述べている。「私の言葉を信じないかもしれないが、ヴィタリック氏の言葉は信じなければならない。彼は3,000イーサリアムを追加で売却した。我々は彼の指示に従ったのだ。」

1月末、ヴィタリック・ブテリン氏は財団が「緩やかな緊縮財政」に入ると発表し、その後すぐに予定していた16,384ETHではなく、発表より16%多い19,326ETHを売却しました。これは、全社会議で「会社は経費を削減する必要がある」と発言した上司が、デスクからモニターを取り出して中古市場で売り、受付から鉢植えの植物を2つ持ち出すようなものです。

イーサリアムの「デススパイラル」はどこから来るのでしょうか?

Culper Research の視点を紹介する前に、まず Culper Research 自体を紹介する必要があるかもしれません。

マディ・ウォーターズほど有名ではないものの、2019年に設立されたカルパー・リサーチは、2021年にアクティビスト・インサイトによってウォール街で最も積極的な空売りを行う企業トップ5に選ばれました。同社は、上場企業の業務、リスク開示、資金の使用における誤解を招く、または詐欺的な慣行を暴露することで知られています。

一部の投資家は、同社のレポートは主観的または便宜主義的であると考えているものの、カルパー氏には数々の成功事例があります。2025年2月、カルパー氏はAppLovinに関する空売りレポートを発表し、AppLovinがアプリのバックドアを利用してユーザーのスマートフォンに他のアプリを強制的にインストールし、収益を増やしていると非難しました。レポート発表当日、AppLovinの株価は12.2%下落しました。

イーサリアムの話題に戻ると、カルパー氏は「デススパイラル」問題は、Fusaka のアップグレードによって引き起こされたガス価格の予想外の低下によって引き起こされた一連の連鎖反応によるものだと考えている。

イーサリアム財団は当初、Fusakaアップグレードによってイーサリアムのガスリミットを4,500万ユニットから6,000万ユニットに引き上げることで、取引手数料が10%から30%削減され、L1の普及が促進され、手数料バーンの増加によってETHのデフレ効果が強化されることを期待していました。しかし、予想されていた緩やかな減少とは裏腹に、ガス手数料はアップグレード前の約25GWeiから0.5GWeiへと約90%も急落しました（現在、イーサリアムのガス手数料は0.032GWeiにまで低下しています）。

イーサリアム財団は当初タイヤの空気を抜くつもりだったが、ディーラーは単にタイヤを取り外しただけだった。

この手数料体系の崩壊は、壊滅的な連鎖反応を引き起こしました。カルパー氏が2025年1月から2026年2月までのチェーン全体の取引データを分析したところ、アドレスポイズニング攻撃（0.0001 USDTをウォレットに送金し、誤ったアドレスをコピーさせるような詐欺）は、アップグレード後に爆発的に増加しました。データによると、Fusakaアップグレード後、イーサリアムメインネット上の取引の実に22.5%がアドレスポイズニング攻撃によるものでした。新規ウォレットの増加の95%は、このような不正行為によるものです。また、2026年の最初の2か月だけでも、関連詐欺による年間損失は3億4,800万ドルと推定され、これは以前の推定値の8倍以上です。

現場テストでは、新たに作成された 2 つのアドレスが、資金を転送してからわずか 5 分以内にマルウェア攻撃を受けたことが判明しました。

報告書は、強気派が「強力なファンダメンタルズ」を持っていると認識しているアクティブアドレスと取引量の増加は、実際にはシステム的なセキュリティ危機の兆候であると主張している。

デフレからインフレへ

Fusakaアップグレードによって引き起こされたより深刻な危機は、バリデーターの経済モデルの混乱にあります。イーサリアムのProof-of-Stake（PoS）メカニズムでは、バリデーターは優先手数料と基本手数料のバーンによる収益によって運営を維持しています。しかし、ブロックが低価値のスパムトランザクションやポイズニング攻撃で埋め尽くされると、正当なトランザクションが入札なしでブロックに含まれる可能性があり、バリデーターの報酬が急激に減少する可能性があります。

現在、ETHのステーキング利回りは約3%ですが、ベンチマークとなる10年米国債の利回りは約4.1%～4.2%です。一方、過去30日間のイーサリアムの年率インフレ率は0.8%を超えており、統合以降、イーサリアムの流通供給量は最低でも45万枚以上減少していたのに対し、100万枚近く増加しています。これらの数字は楽観的ではありません。

さらに深刻なのは、イーサリアムが計画しているGlamsterdamアップグレードによってガスリミットが1億、あるいは2億にまで引き上げられ、この悪循環が永続化されるという事実です。カルパー氏によると、イーサリアムがDeFiやNFT時代のオンチェーン活動を再現できない限り、デススパイラルは避けられないとのことです。

洗練された挑発

ヴィタリックが3,000イーサリアムを追加で売却したこと自体は大した問題ではない。イーサリアム開発のための資金を調達するための手段に過ぎないのかもしれない。しかし、カルパー氏はこの矛盾を、ヴィタリックはイーサリアムの構築について語っているものの、その言葉と行動が一致していないと解釈している。

洗練された挑発

ヴィタリックが3,000イーサリアムを追加で売却したこと自体は大した問題ではない。イーサリアム開発のための資金を調達するための手段に過ぎないのかもしれない。しかし、カルパー氏はこの矛盾を、ヴィタリックはイーサリアムの構築について語っているものの、その言葉と行動が一致していないと解釈している。

ヴィタリック氏のトークン売却増加を、イーサリアムに対する弱気な見方の理由として挙げるのは無理がある。カルパー氏は、イーサリアムの強気派であるトム・リー氏を揶揄するために、この発言を利用しているだけなのかもしれない。カルパー氏はレポートで「ヴィタリック氏が知っていて、トム・リー氏が知らないこと」と題した。これはつまり、「創業者は船が沈没することを知っていて、救命ボートを探している。一方、アナリストはデッキで『マイ・ハート・ウィル・ゴー・オン』を演奏している」という意味だ。

Culper Researchはレポートの中で、イーサリアムとかつてのNetscapeやNokiaを比較しています。両社はかつて業界標準を定義していましたが、トークン価値獲得メカニズムの失敗により、経済モデルが制御不能に陥る可能性があったのです。さらに、イーサリアムの競合他社は非常に好調です。2025年には、Solana開発者数は29%増加し、イーサリアムの6%を大きく上回りました。Stripe、Visa、Citigroupといった金融大手は、ステーブルコイン決済と資産トークン化のためのインフラとしてSolanaを採用しています。一方、Solanaの分散型取引所（DEX）の取引量は、現在イーサリアムの2倍以上となっています。

イーサリアムの価格変動から判断すると、カルパー氏の空売り報告は市場に強い反応をもたらさなかった。これは、問題が既に織り込まれていたためか、あるいは人々が現状では対処可能だと考えているためかもしれない。カルパー氏のツイートへのコメントを見ると、多くの人が彼を嘲笑し、こうした「アウトサイダー」によるFUD（恐怖、不確実性、誤解）は市場の底値到来のシグナルかもしれないと示唆している。

良いものは安くはない。

4年前、Yuga Labsがゲームを開発すると発表したとき、私はXに対して非常にユニークな視点を見ました。BAYCがステータスを表す限定版の高級品だとすれば、その価値に上限はないが、GameFiという物語を無理やり加えると、その評価には上限がある、というものです。

カルパー氏はこの論理をイーサリアムに当てはめ、ガス料金を削減するというイーサリアムの当初の意図は良かったものの、やり過ぎだったようだと主張した。

確かに、イーサリアムのガス料金はL2よりも安く、場合によってはL2よりも低いこともあります。しかし、この低料金は、真に価値のあるアプリケーションを引き付ける前にハッカーの標的となってきました。これは、プラットフォームへの補助金が実際のユーザーを引きつけず、代わりに「ウールギャザリング」（プロモーションオファーを悪用する）の大規模なグループを引きつけているようなものです。

ヴィタリック氏とイーサリアム財団はイーサリアムに大きな期待を寄せており、近年、この先駆的なパブリックチェーンのパフォーマンス向上に惜しみない費用を費やしてきました。しかし、彼らは重要な点を見落としている可能性があります。イーサリアムは有機的な経済であり、経済発展のレベルに適応していない大規模なインフラ開発は、地域経済全体を壊滅させる可能性があるのです。

カルパー氏が指摘した問題は、私の見解では客観的に見て現実のものです。過去2、3年にわたるイーサリアム価格の低迷の根本的な原因は、高品質なアプリケーションの不足によってチェーンが低迷していることです。ガス料金の大幅な引き下げは、これらの経済問題を悪化させており、これらの要因は今後しばらくの間、イーサリアムの価格を抑制し続けることは間違いありません。

しかし、カルパー氏が理解していないかもしれないのは、Web3が合理的な市場ではないということです。これらの問題がイーサリアムの基盤を揺るがさない限り、どんなコンセプトの出現でも流れを変えるのに十分な可能性があります。イーサリアムは、価格が2,000ドルから数十ドルに暴落し、ブロックチェーンが死に瀕したという絶望的な状況も経験しました。最悪の場合でも、より堅牢なインフラストラクチャでやり直すことができます。

カルパーは私たちが経済を理解していないことを笑い、私たちはカルパーがWeb3を理解していないことを笑います。