データ洞察: ビットコインの年初来の利益がマイナスに転じる。本格的な弱気相場が本当に到来するのか?

著者: Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

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ビットコインは短期保有者（STH）コストベンチマーク範囲を下回り、買い手は最近大きな圧力に直面しています。現在、95,000ドルから97,000ドルの範囲が重要な抵抗レベルとなっており、この範囲の回復は市場構造の修復の最初のシグナルとなるでしょう。
スポット需要は依然として低迷しており、伝統的な金融資産配分者が新たな購入意欲を喚起できなかったため、米国のスポットETFからの資金流出が増加した。
投機的レバレッジは解消され続け、未決済先物契約の取引量は減少し、資金調達率は循環的な最低水準まで低下した。
オプション市場ではリスクが大幅に再評価され、すべての満期にわたってインプライド・ボラティリティが上昇し、トレーダーは下落リスクをヘッジするために高いプレミアムを支払っている。
プットオプションが資金流入を牽引しており、主要な権利行使価格（例えば9万ドル）では需要が堅調で、ディフェンシブなポジションを強化しています。トレーダーは、上昇リスクのエクスポージャーを増やすよりも、積極的にリスクヘッジを行う傾向が強まっています。
デジタル資産ボラティリティ指数（DVOL）は月間最高値に反発しており、ボラティリティ、歪度、資金フローなどの指標の包括的なリスク再評価を反映しており、短期的なボラティリティが高止まりする可能性があることを示唆しています。

ビットコインは以前の統合レンジを下回り、一時89,000ドルに達し、新たなローカル安値を記録し、年初来の上昇幅はマイナスに転じました。この大幅な調整は、先週指摘した緩やかな弱気トレンドを継続しており、構造的なサポートレベルがいつ再び出現するかという疑問を提起しています。この記事では、オンチェーン価格モデルと短期保有者の損失実現データを用いて、このサポートレベルを下回ったことに対する市場の反応を評価します。さらに、オプション市場、ETFの資金フロー、先物ポジションを分析し、市場の弱さが再燃する中で投機筋のセンチメントがどのように調整されるかを探ります。

オンチェーンの洞察

レンジの下限を下回る

ビットコインは先週の「変動レンジ」の下限である9万7000ドルを下回り、さらなる調整のリスクを示唆しました。その後、価格は8万9000ドルまで急落し、短期保有者のコストベンチマーク（現在約10万9500ドル）を1標準偏差下回る9万5400ドルという新たなローカル安値を記録しました。

この下落は、最近の投資家のほぼ全員が現在損失を経験していることを示しています。歴史的に見て、このパターンはパニック売りを引き起こし、市場の勢いを弱め、回復に時間を要することがありました。短期的には、95,000ドルから97,000ドルのレンジがローカルレジスタンスとして機能するでしょう。このレンジを上抜ければ、市場再編の最初のシグナルとなるでしょう。

パニック売りはピークに達した

投資家行動の観点から見ると、今回の急落は2024年初頭以降、価格が短期保有者の取得原価の下限を下回った3度目の出来事となります。しかし、今回はコア投資家のパニックレベルが著しく高く、短期保有者の実現損失の7日移動平均は1日あたり5億2,300万ドルに急騰し、FTXの暴落以来の最高水準となっています。

このような大規模な損失は、106,000ドルから118,000ドルの範囲で形成された、取引密度が過去のサイクルのピークをはるかに上回る、重い天井構造を浮き彫りにしています。これは、売り圧力を吸収するためにより強い買い圧力が必要であるか、あるいは市場が均衡状態に戻る前に、より長く、より深い蓄積段階を経る必要があることを意味します。

プロアクティブな要件のテスト

バリュエーションモデルの観点から見ると、市場は現在、未踏の領域に踏み込んでおり、この緩やかな弱気相場局面において投機筋の関心が大幅に高まっています。最初の主要なディフェンシブレンジは、アクティブ投資家の実現価格（現在約88,600ドル）付近にあります。この水準付近でのビットコインの取引価格は、ここ数ヶ月積極的に取引を行っているアクティブで休眠状態ではない保有者にとってのコストベースを表しており、中期的な取引レンジとなる可能性があります。

しかし、価格がこの水準を決定的に下回った場合、このサイクルで初めてアクティブ投資家にとってのコストベンチマークを下回ったことになり、弱気の勢いが市場を支配していることを示す明確なシグナルとなるでしょう。

さまざまな種類のコールバック

短期保有者のコストベンチマークの主要な下限を下回っているにもかかわらず、投資家の損失規模と深刻さは、2022年から2023年の弱気相場の極端な水準からは程遠いものとなっています。下のチャートは、現在損失を出しているすべてのビットコインを追跡し、未実現の下落幅ごとに分類したものです。現在、約630万ビットコインが損失を出しており、その損失の大部分は10%から23.6%の範囲です。

この分布は、2022年第1四半期の短期的なレンジ相場と非常に類似しており、深刻な投げ売り局面とは対照的です。だからこそ、実現価格（88,600ドル）と実質市場平均（82,000ドル）のレンジは、軽度の弱気相場と2022年から2023年の本格的な弱気相場構造を分ける重要な境界線となる可能性があるのです。

オフチェーンの洞察

ETFの需要不足

米国スポットETFへの継続的な資金流入は、7日移動平均が数週間にわたってマイナスで推移していることから、明確な需要不足を反映しています。この継続的な資金流出は、伝統的な金融資産配分者が、現在の下落局面においてエクスポージャーの拡大に消極的であることを示唆しており、これは以前の市場上昇を支えた力強い資金流入とは対照的です。現在の弱含みは、裁量的な資産配分意欲が大幅に冷え込んでいることを示唆しており、市場最大の限界的購入者グループの一つによる新規購入が見られないことも、需要が抑制されているという全体的な環境をさらに強固なものにしています。

持続的な資本流入が欠如していることは、需要の重要な柱がまだ活性化されていないことを示し、その結果、現在市場に中核的な需要源が欠如している。

リスク選好度は回復の兆しなし

先物建玉は今週も引き続き減少し、価格と連動して減少しました。これは投機筋の活動が引き続き縮小していることを反映しています。トレーダーは市場の弱含みの中でエクスポージャーを増やすのではなく、むしろ体系的にリスクを軽減したため、デリバティブ市場の建玉は以前の下落局面と比較して大幅に減少しました。新たなレバレッジが見られないことは、市場参加者の慎重な姿勢を浮き彫りにしており、リスクテイク層全体で需要が弱まっているという全体的な傾向と一致しています。

先物ポジションの継続的な縮小は、市場が依然として資金を投入する意欲がないことを示しており、現在の価格動向の背後にある信頼の欠如を裏付けています。

資金調達金利はサイクル最低値を記録

先物契約の建玉が継続的に減少していることから、デリバティブ市場は投機的なポジションの明確な縮小を示唆しています。市場が弱まる中、トレーダーはエクスポージャーを増やすよりもリスクを軽減することを選択し、その結果、建玉におけるレバレッジ水準は以前の下落局面と比較して大幅に低下しています。

この動きは資金調達金利市場にも反映されており、上位500資産の資金調達金利は明らかに中立からマイナスの範囲にシフトしています。年初にプラスのプレミアムがあったことと比較すると、この変化はレバレッジをかけたロングポジションへの需要が全体的に冷え込み、市場がよりディフェンシブな保有へとシフトしていることを浮き彫りにしています。

未決済建玉の減少とマイナスの資金調達率は、投機的レバレッジが市場から体系的に引き出され、リスク回避を強化していることを示している。

インプライドボラティリティが大幅に増加しました。

オプション市場は通常、リスクの価格再調整が最初に起こる領域です。ビットコインが一時9万ドルを割り込んだ後、オプション市場は迅速に反応しました。すべての満期のインプライド・ボラティリティが急上昇し、特に短期契約の反応が劇的でした。チャートは短期ボラティリティの明確な反発を示しており、ボラティリティカーブ全体が包括的な価格再調整を受けています。

この急騰は主に2つの要因によって引き起こされました。第一に、トレーダーがより大きな反落を予想し、下落リスクに対する保護を求めるようになったこと、第二に、ガンマを空売りしていたトレーダーの反応です。多くのトレーダーは空売りオプションの買い戻しとポジションのロールオーバーを余儀なくされ、短期的なインプライド・ボラティリティが機械的に上昇しました。

現在のインプライド・ボラティリティは 10 月 10 日の清算イベント中に見られたレベルに近づいており、トレーダーが短期リスクをいかに迅速に再評価しているかを示しています。

歪みはパニックを裏付ける

インプライド・ボラティリティから歪度指標まで、オプション市場は同じシグナルを発しています。25デルタの歪度は全満期でマイナスのままで、1週間の歪度は極度の弱気水準に近づいています。（注：歪度指標は、異なる行使価格のオプション間のインプライド・ボラティリティの差を比較することで、市場心理とリスク選好度を定量化します。25デルタの歪度は、オプション市場におけるボラティリティの歪度を測る指標で、通常は25デルタのプット・オプションとコール・オプション間のインプライド・ボラティリティの差を比較することで算出されます。）1週間のプット・オプションのプレミアムは約14％で、スポット価格に関わらず、トレーダーは下落リスクへの対策として高いコストを支払う意思があることを示しています。

この行動は自己成就的予言を生み出す可能性があります。トレーダーがこれらのプットオプションを購入すると、マーケットメーカーはしばしばデルタショートポジションに陥ります。このエクスポージャーをヘッジするために、マーケットメーカーは先物や無期限契約を売却します。この売り圧力は市場に圧力をかけ、トレーダーが警戒していた下落リスクを増幅させる可能性があります。

長期的な歪みも弱気傾向にあるが、その程度は比較的穏やかである。6か月間の歪みは5%をわずかに下回っており、市場の懸念は全体の期間ではなく、主に短期に集中していることがわかる。

ダウンリンク保護に対する強い需要

歪みから実際の取引活動に移ると、過去7日間の資金フローは同じパターンを浮き彫りにしています。トレーダーはプットオプションのプレミアムを大量に購入し、コールオプションの需要をはるかに上回っています。これはヘッジ行動と一致しており、上昇に賭けるよりもさらなる下落を警戒する市場姿勢を反映しています。

コールオプションの取引が限定的であることは、トレーダーが年末までに大幅なリスクエクスポージャーを増やすことに消極的であることを示唆しています。コールオプションの売買量はともにプットオプションのフローに比べて低く、「投機よりも慎重さがポジションを支配している」という見方を裏付けています。

全体的に、この資金フローの組み合わせは、市場がボラティリティの増大に備えており、エクスポージャーを拡大するよりも防御する傾向が強いことを示唆しています。

90,000ドルの行使価格オプションプレミアム

全体的な資金フローデータにさらに注目すると、権利行使価格9万ドルのプットオプションプレミアムは、価格下落に伴い保護的な需要が加速していることを示しています。過去2週間、この権利行使価格におけるプットオプションの純プレミアムは、ビットコインが9万3000ドルの水準を下回るまでは比較的均衡していました。このサポート水準を下回ると、トレーダーはこれらのプットオプションの価格を積極的に引き上げ始め、9万ドルの権利行使価格における買いプレミアムが大幅に上昇しました。

この動きは、スポット市場における売り圧力が強まるにつれて、トレーダーが下落リスク回避のためにより高い価格を支払う意思を示していることを示しています。この傾向は、以前から観測されている短期インプライド・ボラティリティの上昇とも整合しています。

90,000 ドルのプットオプションの大幅な価格変更は、主要な価格水準が突破されたことで下落ヘッジ活動のペースが加速していることを強調しています。

価格市場の脆弱性

単一の権利行使価格からより広範なボラティリティ指標に移行すると、DVOL指数は市場がリスクを再評価している程度を反映します。指数は3週間前の約40から50近くの月間最高値まで回復しました。DVOLは固定期間オプションのバスケットのインプライドボラティリティを反映しているため、その上昇はトレーダーが将来の価格ボラティリティの上昇を予想していることを示唆しています。

この上昇傾向は、オプション市場におけるあらゆる観察結果を統合したものです。すなわち、全満期におけるインプライド・ボラティリティの上昇、持続的なマイナスの歪み、資金フローの最近のマイナス・デルタ、そしてトレーダーが年末前にリスクエクスポージャーを増やす意欲をほとんど示していないことです。これらの要因は、市場がボラティリティの高い価格変動に備えている状況を浮き彫りにしており、その主な要因としては、無期限契約の清算リスク、マクロ経済の不確実性、そしてETFの流入によるスポット需要の低迷などが挙げられます。

このボラティリティパターンを変える可能性のある次のイベントは、3週間後の連邦公開市場委員会（FOMC）です。それまでは、オプション市場は引き続き慎重な姿勢を示し、明らかに守勢的なポジションを優遇するでしょう。

DVOL の上昇は、市場が将来のボラティリティの増大に備えており、トレーダーがボラティリティに応じてポジションを調整していることを示しています。

結論は

ビットコインは依然として厳しい市場局面にあり、市場構造の弱体化、投機的な需要の減退、そしてデリバティブ市場におけるリスク回避的なポジションへの広範なシフトが見られます。スポット需要は依然として低迷しており、ETFへの流入は減少傾向にあり、先物市場は弱体化の過程でレバレッジの引き上げに消極的な姿勢を示しています。一方、インプライド・ボラティリティ、歪度、ヘッジフローはいずれも短期的な下落リスクの高まりを示唆しており、投資家は保護のためにより高いプレミアムを支払っています。これらのダイナミクスが相まって、安定を求める市場環境が形成されています。今後の価格変動は、主要なコストベンチマーク付近で需要が再び回復するかどうか、あるいは現在の市場の脆弱性が深刻な調整局面、あるいは弱気相場へと発展するかどうかに左右されるでしょう。