77件のステーブルコインライセンス申請：香港の金融イノベーションにおける大きな機会と課題

2025年9月10日のウィッシングビザ

香港金融管理局（HKMA）の広報担当者は、8月31日時点で、銀行、テクノロジー企業、証券会社、決済機関など、合計77の機関がステーブルコインライセンスの申請意向を表明したと述べた。このデータは、香港のステーブルコイン規制枠組みに対する市場の高い関心と、今後生じるであろう規制上の課題の両方を反映している。

1. 規制当局が直面するジレンマ

77の機関が申請を提出したという事実は、間違いなく前向きな兆候です。これらの企業は関連規制を明確に検討し、それに従ってステーブルコインを発行する意思を示しており、香港の政策方向性が正しいことを示しています。

しかし、全てのステーブルコインを承認することは、規制当局のリソースに大きな負担をかけることになります。承認されないものも法定要件を満たしているにもかかわらず、一部のみを承認するということは、香港の法治国家としての評判を損なう可能性があります。この課題に対処するには、法案の実施規則に、分類管理メカニズムを導入する必要があります。これにより、異なる性質のステーブルコインの発行者を分類することが可能になります。

2. 香港金融管理局が米ドル建てステーブルコイン（USHK）の発行を主導する機会

香港ステーブルコイン法は、香港ドル建てステーブルコインの発行を香港ドルのみに限定せず、米ドル、人民元、その他の通貨建てステーブルコインの発行も認めています。これにより、香港に多様な発展の余地が生まれます。米ドル、香港ドル、人民元はそれぞれ異なる特徴を持っています。米ドルは高い国際流動性を有し、香港ドルは米ドルにペッグされ、固定為替レートが適用されます。一方、人民元は為替レート管理の対象となっています。発行メカニズムは、画一的なアプローチを避けるため、状況に応じて調整されるべきです。

1. 香港ドルステーブルコインの現実的な制約

複数の機関が同時に香港ドル建てステーブルコインを発行することは現実的ではありません。香港ドルは米ドルと連動した為替レートシステムによって連動しており、変動幅は1%以内に抑えられており、香港金融管理局による市場規制を受けています。さらに、香港ドルは香港の金融および実体経済の安定維持に重要な役割を果たしています。複数の企業が香港ドル建てステーブルコインを発行できるようになれば、投機家が米ドル、香港ドル、そしてステーブルコインの価格差を利用し、制御不能なリスクを生み出す可能性が高くなります。

そのため、私は「香港ドル・ステーブルコインの発行方法は再構築が必要」などの記事で、現在の発行メカニズムに潜在的な欠陥があることを指摘し、体系的に解決策を示してきました。香港金融管理局（HKMA）は、連動為替レート制度に依拠しつつ、香港ドル・ステーブルコインの発行銀行として3つの紙幣発行銀行（HSBC、スタンダードチャータード、中国銀行（香港））を指定することを提言します。このアプローチは、既存のシステムを最大限に活用しながら、ステーブルコインの信用と安定性をHKMAの管轄下に置くことにつながります。

2. 米ドル建てステーブルコイン（USHK）発行の機会

米ドルステーブルコイン（USHK）の発行は異なります。米ドル自体の安定は連邦準備制度理事会（FRB）が担うのに対し、香港金融管理局（HKMA）はUSHKと米ドルのペッグを維持することのみを担います。発行メカニズムは香港ドルステーブルコインと類似していますが、発行機関は3つの銀行だけでなく、複数の適格機関に拡大可能です。これは、HKMAと香港全体にとって大きな発展の機会となります。

HKMAは、USDTを発行するテザー社に似ています。テザー社は、USHKと米ドルの安定性維持に重点を置いています。裏付け資産が米ドルであるため、その価値は連邦準備制度理事会によって保証されており、HKMAは米ドル自体に関連するリスクを負いません。むしろ、USHKの発行は、HKMAの米ドル資産の規模と流動性を高めることができます。この事業は明確な収益モデルを持ち、運営も比較的シンプルです。HKMAの信頼性と経験を考えると、テザー社を上回る業績を上げることができるはずです。

地政学的観点から見ると、法治国家である米国が香港の連動為替レート制度やUSDTに類似した商品の発行に干渉する可能性は低い。したがって、USHKの導入は国際的な正当性を有する。

3. USHKの実施経路

香港金融管理局（HKMA）の信用力はテザーをはるかに上回っています。USHKの発行は、ブロックチェーン、透明性、そして中央集権化を組み合わせたモデルの下で推進されるべきです。

1) 発行者は香港のステーブルコイン規制を遵守する必要があります。発行条件は大幅に簡素化される可能性がありますが、詳細な規制は見直す必要があります。主要な規定は、銀行レベルのKYC（顧客確認）、AML（マネーロンダリング対策）、CFT（テロ資金供与対策）基準を満たす必要があります。

2) イーサリアムは推奨される発行チェーンです。取引手数料は高額ですが、コンセンサスメカニズムは安定しており、透明性が高く、市場で実証されており、チーム運営も比較的透明性が高いため、大規模取引に適しています。コンソーシアムチェーンやその他のパブリックチェーンは使用すべきではなく、独自のチェーンを構築することはさらに望ましくありません。

3) 香港金融管理局は、イーサリアムに内在する技術的リスクを軽減するため、イーサリアムをベースとした透明性のある中央集権型データベースを構築すべきである。オープンソース・プログラミングは透明性を提供する一方で、常に不確実性のリスクを生み出す。そのため、別途バックアップ・メカニズムが必要である。

中央集権型データベースは、オンチェーンアドレスと同じアドレスを維持するため、データの同期と公開検証が確保され、運用の透明性が向上し、AML/CFT対策が強化されます。このデータベースは、イーサリアムのレイヤー2ソリューションとして設計することができ、手数料の削減と効率性の向上を実現し、従来の金融システムとのより緊密な統合を実現します。

4. USHKの強み

1) 収益メカニズム：香港金融管理局（HKMA）は保有する米国債の利息の一部を発行機関に分配することができるため、利息を支払わないテザーや米国「Genius Act」の規制対象となる機関と比較して、はるかに魅力的な仕組みとなっています。また、ユーザーはUSHKを暗号資産市場での裁定取引に利用したり、「デジタル米国債」に転換したりすることで、間接的に利益を得ることも可能です。たとえ1%の増加であっても、これらを合わせたリターンは大口投資家にとって大きな魅力となるでしょう。

2) 信用の透明性：テザーの準備金の透明性は長らく疑問視されてきました。香港金融管理局は42年にわたる確固たる信頼性と、成熟した透明性の高い監査・運用プロセスを有しており、信用面で明確な優位性を有しています。今後、香港金融管理局は暗号資産オンチェーン監査技術を導入することで、その信頼性をさらに高めることができるでしょう。

3) 統一されたブランド：市場に散在するステーブルコインではなく、USHKブランドを使用することで、規模の経済性と国際的な受容性が向上し、香港の金融センターとしての特徴をより適切に表現できます。

5. 実施メカニズムの概要

資産の裏付け: 米ドル資産に裏付けられ、連邦準備制度は米ドルの安定に責任を負います。

規制の枠組み: 香港ステーブルコイン規制に従い、具体的な実施規則を策定します。

技術的実装: イーサリアムパブリックチェーンに基づいて発行され、二重の保護のために集中型の透明なデータベースが確立されています。

リスク管理: AML/CFT 管理を強化するために、Ethereum アドレスと同期された透明なデータベースを確立します。

コンプライアンスリスク: 上記の発行方法は、米国の「Genius Act」に違反するものではありません。

3. 人民元ステーブルコインCNHKの発行に関する考察

同様のメカニズムは人民元ステーブルコインであるCNHKの発行にも適用できるが、その規模は管理可能な範囲（約3兆元）で、中国本土の金融安定に影響を与えない、オフショア人民元市場に厳密に限定されるべきである。しかし、このアプローチによる人民元の国際化促進の試みは、人民元の非兌換性という制約があり、前述のアプローチは適用できない。

金に裏付けられた人民元ステーブルコインの発行が可能だと考える人もいます。しかし、私はこの考えは時代遅れで近視眼的であり、インターネット時代に生まれた暗号通貨への理解を欠いていると考えています。

4. ステーブルコインの競争は本質的に国家間の競争である

1. 法定通貨の異なる特性

法定通貨は、基準通貨（米ドルやユーロなど）、アンカー通貨（香港ドルなど）、そしてソブリン通貨（日本円や中国元など）の3つのカテゴリーに分類できます。米ドルに裏付けられたステーブルコインの台頭は、すべてのソブリン通貨にとって課題となっており、多くの弱いソブリン通貨は徐々に市場から撤退する可能性があります。幸いなことに、米ドルのアンカー通貨である香港ドルは影響を受けず、十分に発展すれば恩恵を受ける可能性があります。香港ドルの国家としての信頼性と財政基盤は、他の小規模経済圏がUSHKを採用するよう促すと予想されており、これは香港にとって重要な歴史的機会となります。

2. 金融危機解決における起業家の役割

歴史的に、金融危機は起業家によって解決されてきたことが多い。現在、アメリカで起業家が権力を握っているのは偶然ではない。歴史は転換点を迎えているのだ。「天才法」は、こうした状況下で金融危機に対処するための前向きな措置である。詳細については、私の記事「ステーブルコイン：金融覇権を守るアメリカの道」をご覧ください。

不換紙幣制度自体も、政府が危機に直面した際に起業家が生み出した革新的な解決策から生まれたものである。

1694年、イギリス政府は戦争による財政危機に直面していました。スコットランド出身の実業家で金融家のウィリアム・パターソンは、現代の英ポンド紙幣制度の創始者です。パターソンらは、イングランド銀行を設立し、政府に120万ポンドという巨額の融資を行い、紙幣発行の認可を得るという計画を提案しました。これが最初の英ポンド紙幣でした。

イングランド銀行は民間株主によって所有されているものの、設立当初から「政府銀行」としての機能を果たしてきました。イングランド銀行が発行する紙幣は徐々に国民に受け入れられ、国の通貨となっていきます。

同様に、香港の連動為替レート制度の誕生も、深刻な危機への対応としてとられた断固たる措置でした。1983年、香港は為替レート危機を経験しました。

市場の信頼回復、通貨の安定、そして資本流出抑制という重責は、当時のジョン・ブレムリッジ財務長官に託されました。彼は起業家精神に溢れた人物でした。草の根レベルのセールスマンから企業のトップへと上り詰めたブレムリッジの経歴は、彼のビジネス感覚と問題解決能力を如実に示していました。彼のリーダーシップの下、1983年10月17日月曜日、香港ドル連動為替レート制度が正式に導入され、香港金融センターの基盤が築かれました。

3. 歴史的啓蒙：起業家精神の喚起

連邦準備制度理事会（FRB）も民間銀行であり、「政府銀行」と同様の役割を果たしています。FRBはイングランド銀行から発展したと考えられます。これを踏まえると、香港ドル・ステーブルコインは連動為替レート制度を継承するべきでしょう。

現在、香港ではプロのマネージャーが大きな金融力を有しています。市場が安定している時には、彼らは制度執行者として機能し、起業家を上回るパフォーマンスを発揮します。しかし、重要な決定に直面すると、彼らはしばしば慎重な姿勢を見せ、起業家精神に欠けています。これらの企業が公表した取引所やステーブルコインに関する文書は、細部への細心の注意を払っていることは明らかですが、包括的な解決策と見なすことはできません。

香港は現在、優れた外部環境に恵まれ、非常に有利な立場にあります。しかし、香港はリスク管理とイノベーションの活力のバランスをとる必要があり、そのためには起業家精神が不可欠です。この二つを融合させることでのみ、ステーブルコイン発展という歴史的なチャンスを掴むことができます。香港がこの機会を逃さないことを心から願っています。

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