最良の清算メカニズムとは、ユーザーのコストを最小限に抑えながら不良債権のリスクを最小限に抑えるメカニズムです。ただし、清算されたユーザーは、清算人に清算を説得するために一定のコストを支払う必要があります。

作者: アルベルト・クエスタ・カニャーダ

編集者: Lynn、Mars Finance

DeFi での融資は清算によって裏付けられていますが、これはしばしば闇の芸術のように感じられることがあります。従来の金融とは異なり、分散型清算は頻繁かつ瞬時に行われ、多くの場合、匿名のオペレーターによって実行されます。

DeFiの初期の頃、清算人は非常に利益を上げ、フラッシュローンやメンプール競争などのイノベーションを推進しました。同時に、分散型金融業者は、従来の金融会社の消滅を引き起こす可能性のある市場の混乱を経験しています。

しかし、かかる金額と労力にもかかわらず、清算メカニズムの設立方法に関する情報は断片化され、分散しています。これは新興分野であり、新規の貸し手は既存の問題や想像上の問題を解決するためにさまざまなメカニズムを試みています。

この記事では、基本的なものから最も高度なものまで、決済メカニズムについて説明します。既存の決済メカニズムを理解したり、独自の決済メカニズムを設計したりできるように、決済メカニズムに関係するものについて説明します。

強制清算について

従来の貸し手として、あなたは借り手があなたから受け取ったローンを返済することを期待しています。そうしないと不良債権が蓄積し、倒産する可能性があります。借り手に確実にローンを返済させるためにできることは、代わりに価値のあるものを貸してもらうことです。

これを担保といいます。

借り手がローンを返済しない場合、または貸し手が返済の見込みがないと判断した場合、貸し手は担保を売却してローンの強制返済を行うことを清算といいます。従来の金融業者は、信頼できる当事者と協力して破産ローンを清算し、損失を避けるために必要に応じて法的手続きに訴えます。

分散型金融では、ローンの返済不能に対する法的手段はなく、不良債権は決して回収できません。一方、担保の正確な価値はいつでも知ることができます。これらの理由により、分散型金融における破産ローンは、支払不能になった場合、特定の期日の返済を待つのではなく、ただちに清算されます。

ローンを返済できない顧客を、彼らの幸福をほとんど考慮せず、悪い顧客として無視するのは簡単です。ただし、これらの顧客はリピート顧客である可能性が高いため、貸し手はこれらの顧客を保護し、清算プロセスをできるだけ簡単にしたいと考えています。

従来の金融と分散型金融の清算におけるもう1つの違いは、DeFi清算人は匿名の当事者であり、通常は検閲を伴わないことです。匿名の清算人が貸し手を不良債権から守るためのインセンティブをどのように開発できるか見ていきます。

すべての清算プロセスは、清算人の動機付けとユーザーの保護の間のトレードオフです。

支払い能力

ローンが支払能力があるためには、担保の価値が常に負債の価値よりも高くなければなりません。 2 つの資産の相対価値はボラティリティに応じて変化するため、当初支払能力があったローンが後に支払不能になる可能性があります。

ローンが支払不能になった場合、借り手には返済するインセンティブがなくなり、返される担保の価値が返済する債務の価値よりも低くなるためです。貸し手の資本損失は急速に蓄積し、破産につながる可能性があります。

この結果を避けるために、貸し手は債務返済と引き換えに担保を清算人に売却して、破綻したローンを清算することを許可します。

担保と負債の価値の比較としての支払能力

貸し手が支払い能力を維持するために、基本的な清算は次のように実行できます。

この結果を避けるために、貸し手は債務返済と引き換えに担保を清算人に売却して、破綻したローンを清算することを許可します。

担保と負債の価値の比較としての支払能力

貸し手が支払い能力を維持するために、基本的な清算は次のように実行できます。

ここで説明した清算プロセスの主な欠陥は、担保の市場価値が債務の返済に必要な資産の市場価値よりも低い場合にのみローンを清算できることです。これが問題となるのは、匿名の当事者にローンを清算するよう説得する必要があるのですが、利益がなければ彼らは清算をしないからです。

清算人が確実に利益を得るには、担保比率を考慮してローンを過担保にする必要があります。

担保と負債の価値の比較としての支払能力

住宅ローン比率

前のセクションで説明した基本的な清算メカニズムは、匿名の清算人には機能しません。匿名の清算人は利益を得ていないからです。

この問題を解決する簡単な方法は、債務超過になる前にローンを清算することです。借り手が債務の価値を返済するのに必要な以上の担保を差し入れる必要がある場合、清算人は価格が下落したときに利益を得るためにローンを清算する時間があります。

ローンの担保比率は、担保の価値を負債の価値で割った比率として定義されます。上記のシナリオは、住宅ローン比率の要件が 1.0 よりも高い、過剰担保のケースです。

比率 = 価値(担保) / 価値(負債)

住宅ローン金利を考慮して、ローンが健全で清算されないかどうかを判断するための別の計算式が使用できるようになりました。不良債権は支払い能力を維持していますが、清算の対象となります。

価値(担保) < 価値(負債) * 比率

住宅ローン比率が 1.0 を超えると、破産の危険にさらされているローンを清算人が返済するよう奨励され、貸し手が保護されます。ただし、担保比率は負債と担保資産の間の予想ボラティリティによって決まります。予想されるボラティリティが高くなるほど、清算人に行動する時間を与えるために担保比率を大きくする必要があります。

借り手にとって、住宅ローン金利が高いローンを清算するコストは非常に高額になる可能性があります。したがって、この清算モデルは、Yield v1 や MakerDAO の前身である Sai などの概念実証でのみ実装されています。

貸し手は、清算人に安全策を講じるよう過剰な動機を与えてしまう可能性があります。これについては次に説明します。

担保比率により証拠金が増加するため、清算によって貸し手に損失が生じません。

清算ボーナス

現在、貸し手は、個人的な利益のために危険なローンを返済する清算人たちの身勝手な行動により、不良債権から保護されています。

清算ボーナス

現在、貸し手は、個人的な利益のために危険なローンを返済する清算人たちの身勝手な行動により、不良債権から保護されています。

ただし、貸し手は支払い能力と借り手を引き付けることとの間のバランスを維持する必要があります。担保比率が高いほど貸し手にとっては安全ですが、利用者の清算コストは​​高くなります。

清算人の利益、ユーザーの損失規模、貸し手の支払い能力の間のトレードオフを管理するために、少なくとも Compound v1 以降は清算ボーナスが適用されています。清算ボーナスを使用する場合、清算人は通常、設定可能な係数 (通常は担保比率よりもはるかに低い) で支払う債務に対する追加の担保を取得します。

もちろん、清算ボーナス自体は次のいずれかの関数となる可能性があります。

100 単位の負債を借りるために 150 単位の担保が使用され、担保比率 1.5 のローンを想像してください。債務に対する担保の相対価値が下がり、清算人が債務の 100 単位を返済するために介入します。清算ボーナスがなければ、清算人は 150 単位の担保を受け取り、50% 近くの利益を即座に受け取る可能性があります。

清算ボーナスが 5% の場合、清算人は 100 単位の負債を返済し、105 単位の担保を受け取ることになり、最大 5% の利益が得られます。借り手の負債は解消され、残りの 45 単位の担保は最大損失わずか 5% で引き出されます。

清算プロセスに追加の要素を追加すると、誤った配分のリスクが高まります。

清算ボーナスの場合、最低担保比率が清算ボーナスよりも高いことを確認する必要があります。そうしないと、清算ボーナスが全額支払われなくなるか、貸し手が破産してしまいます。

清算ボーナスは清算人の利益を制限する

クロージングファクター

清算ボーナスが清算ローンの規模の要因である場合、大口の借り手は小口の借り手よりも清算時に支払う金額が高くなります。この問題を解決するために、貸し手はローンの一部のみを清算することがよくあります。

支払い可能だが健全ではないローンが 2 つの均等な部分に分割され、ローンの 1 つが清算される場合、借り手は清算時にローンの半分と担保の半分を受け取ります (清算ボーナスとしてではありません)。つまり、現在も存在するローンの半分には以前より多くの担保が付いていることになる。

近接係数は、削減されたローンを健全な状態に戻しながら清算規模をできるだけ小さくするために、ローンのどの割合を清算する必要があるかを決定します。通常、即時清算メカニズムでは静的な値 (例: 50%) として定義されます。

例を考えてみましょう。

この例では、ETH 担保係数は 75% と定義されていることに注意してください。1,000 ドル相当の ETH を入金すると、最大 750 ドル相当の負債を負うことができます。

担保価格が低くても、担保比率は 1.0 を超えており、利用者と貸し手の両方が支払能力を持っています。清算人は 20 ドルの担保を受け取りますが、これで費用をカバーし、利益を得るのに十分であると考えられます。

常に部分清算を実行できるわけではありません。場合によっては、借り手に返還された担保だけではローンの残りを十分に健全なものにできない可能性があります。まだ健全ではなくすぐに清算される可能性もあれば、健全でもボラティリティのためにすぐに清算される可能性もあります。このような場合、貸し手はクロージング要因を無視してローン全体を清算することを選択する可能性があります。

清算費用

今日、清算はさまざまな市場メカニズムと密接に統合されています。清算人は債務を返済するためにフラッシュローンの形で資産を取得することがよくありますが、これには費用がかかる場合があります。フラッシュローンは通常、分散型取引所で受け取った担保の一部を交換することで返済されますが、交換手数料やスリッページなどの追加コストが発生します。手数料を差し引いた残りの担保のみが利益としてカウントされます。

清算人は、清算取引を実行するためにガスも支払う必要があります。通常、清算は価格が変動し、ブロックスペースをめぐる競争が激しく、ガス価格が通常よりも高いときに発生します。

清算人は、融資を清算するために他の清算人と競争するためにブロックチェーン内のすべての新しいブロックをチェックする必要があるソフトウェアの開発と保守など、他のコストも発生します。

フラッシュローンと取引コストは清算ボーナス要素を侵食しますが、開発コストと保守コストは一定です。ローンの規模が大きくなるほど利益が高くなるように、清算ボーナス係数は推定フラッシュ ローンおよび取引係数よりも高くする必要があります。

清算費用が清算人の利益を圧迫する

この図では清算コストが線形であると仮定していることに注意してください。これは実際には変わる可能性があります。

スロットル

市場メカニズムを検討する際に考慮すべきもう 1 つの要素は、市場の流動性です。

清算人が減価償却資産を保持することに熱心でない限り、融資担保は通常、清算後すぐに売却されます。しかし、これはありそうにありません。したがって、このことは、そのような販売に利用できる市場の流動性についての懸念を引き起こします。

利用可能な流動性を超える特定の資産を保有する人もいます。CRV は最近の悪名高い例です。容易に取引できない金額で融資を担保することが許可されている場合、これらの融資は事実上流動性がありません。

解決策は、1 回の清算で取引可能な担保額を決して超えないように、ローンごとに許可される担保に厳しい制限を設定することです。借り手が最大の担保で複数の融資を行った場合でも、これらの融資は個別に清算され、市場はそれらを1つずつ処理する機会を与えられます。

別の解決策は動的なクロージングファクターであり、大規模なローンをより小さな部分に分割して清算することができ、同様の効果を達成できます。

市場の流動性は事前に一貫して予測できないため、これらのソリューションはどれも完璧ではありません。貸し手と取引所の統合だけが、価格の変化だけでなく流動性の変化によっても清算を引き起こすことができるのです。

ほこり

ガスコストを考慮すると、小規模ローンの清算に必要なガスは貸し手から付与されるボーナスよりも高価であるため、小規模ローンは採算が合わなくなります。

MakerDAO は、ローンの収益性が期待できる基準値を下回る担保額のローンを禁止するダストファクターを導入しています。

ガスコストを考慮すると、小規模ローンの清算に必要なガスは貸し手から付与されるボーナスよりも高価であるため、小規模ローンは採算が合わなくなります。

MakerDAO は、ローンの収益性が期待できる基準値を下回る担保額のローンを禁止するダストファクターを導入しています。

このアプローチは、ガス価格やイーサリアム価格に対する担保価値などの未知の予測不可能な要因に依存するため、問題があります。大手金融機関はダストしきい値の導入を拒否しており、長年の運用にもかかわらず大規模な違反は不明のままだ。

しきい値の実装による運用上のオーバーヘッドと攻撃対象領域のダストを考慮して、それらを回避します。

競売

これまで、単一のトランザクション内で発生する即時清算について説明してきました。ローンは不健全になり、予測可能な利益を得るために同時に清算されます。利益は融資額にも直接比例します。

これは、融資額が大きければ清算人にとっては収益性が高く、借り手にとってはリスクが高いことを意味します。

貸し手は最大の顧客に不利益を与えることを望んでおらず、オークションは時々使用されるツールです。債権を競売で清算する場合、清算人同士を競わせ、最も利益が少ない執行に応じた清算人に清算権を与えることが目的です。

清算オークションの最初の導入は、清算人が債務返済資金を信託し、一定期間の清算金の減額相当額を提示する英国式オークションを採用したサイ社のものと考えられる。清算人は資金をエスクローに保管しているため、フラッシュローンの利用ができず、現在この方法は利用できなくなっている。

MakerDAOにダッチオークションが導入されました。オランダのオークションでは、清算人に支払われるボーナスはオークション中の時間の経過とともに増加します。清算人が待っていれば、より大きな利益が得られる可能性もありますが、他の清算人につけ込まれてしまうリスクもあります。競争環境では、通常、収益性の基準を超えると清算人がオークションを終了する結果になります。

オークションの開始時に 0% を超える清算ボーナスを提供するようにダッチ オークションが設定されている場合、即時オークションとなり、清算人が見つからない場合には清算ボーナスが徐々に増加する可能性があります。これは Yield v2 で使用される方法です。

清算オークションを実施する貸し手や利益を得たい清算人にとって、清算オークションは即時清算よりも複雑です。動的な債務価格設定の利点は、攻撃対象領域の増加と清算人の参​​入障壁とを比較検討する必要があります。

いずれの場合も、オークション清算の実装に伴うさらなる複雑さを考慮する必要があります。即時清算では、参加者は清算人 1 人だけであり、トランザクションも清算 1 つだけです。オークションでは競売人と清算人が存在し、通常は異なるタイミングで取引を提出し、それに対して報酬を受け取る必要があります。攻撃対象領域は大幅に増加し、インセンティブスキームはより複雑になります。これは、より効率的な清算価格設定にとって必ずしも合理的なトレードオフであるとは限りません。

オークションにより、清算人は比例利益ではなく一定の利益を確実に受け取ることができます。

不良債権の社会化

流動化できない債権を総称して不良債権といいます。 MakerDAO の sin など、使いやすい単一の値に結合される場合もあります。

不良債権は、貸し手が、預けた担保を返却するか、貸し手に流動性を提供するユーザーに利益を提供するかにかかわらず、その約束をすべて履行できないことを示すため、危険です。これは、貸し手を放棄した最後のユーザーがすべての損失を負う状況になる可能性が高いため、多くの場合、悲惨な結果を伴う撤退競争になります。

通常、貸借対照表のこの穴は、金庫から貸し手を管理する人々によって埋められます。しかし、不良債権をプロトコルユーザーの全員または一部の間でただちに共有する方が良い考えのように思えます。これにより、自己強化サイクルが回避されます。

全く異なるアプローチ

最近、Instadapp が Fluid を構築するまったく異なる方法について読みました。コードはまだ利用できませんが、Uniswap v3 スタイルの DEX との統合を示唆しており、清算に関する声明から可能な設計を推測することができます。

全く異なるアプローチ

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Uniswap v3 では、流動性プロバイダーは特定の価格範囲内のオプション トレーダーと同等です。その資産は、取引プール内の価格が流動性を提供する範囲を超えたときに取引されます。このアイデアを融資の世界に拡張してみましょう。ただし、ひねりを加えてみましょう。

借り手が担保を提供すると、その担保は、ユーザーが借りた資産に対して担保が取引されるプール内で、関連する DEX の流動性として使用されます。債務は担保自体によって担保されるのではなく、流動性を提供するポジションによって担保されます。

担保の価値が借入資産に比べて減少した場合、価格は DEX 内の関連する流動性ポジションを通じて移動します。その結果、担保は借用資産の市場価格と直ちに交換されます。

貸し手の観点から見ると、ローンは常に担保されています。ユーザーの観点から見ると、担保の価値は市場に依存しており、市場がユーザーに逆らった場合、預けた担保よりも少ない担保を受け取る可能性があります。

このアプローチには、Uniswap v3 スタイルの関数型 DEX との緊密な統合が必要ですが、否定できない利点があります。

結論は

清算メカニズムはDeFi融資にとって重要ですが、ほとんど理解されていません。ユーザーは貸し手の安定性ではなく、投資収益率に関心があります。誰も清算されるとは思っていないので、清算されたときにどれだけ失うかだけを気にします。

一方、貸し手の設計者は、清算メカニズムの設計が不十分だと根本的な問題になることを認識する必要があります。たとえ完全な惨事が避けられたとしても、不満を抱いた清算利用者は声を上げるだろう。

最良の清算メカニズムとは、ユーザーのコストを最小限に抑えながら不良債権のリスクを最小限に抑えるメカニズムです。ただし、清算されたユーザーは、清算人に清算を説得するために一定のコストを支払う必要があります。

この記事では、支払能力と健全性について説明します。担保金利、清算ボーナス、清算要因、清算コスト、市場制限について説明しました。私たちは最適な清算への道としてオークションについて議論してきました。最後に、現在の清算メカニズムが時代遅れになる可能性がある市場統合についても示唆しています。