著者: Tree Finance

不可解なパラドックス

2025年の冬、暗号資産市場はこれまでとは全く異なる様相を呈した。見出しだけを見れば、熱狂的な動きの様相を呈していた。ウォール街に支えられたビットコインは次々と最高値を更新し、ETFの規模は急増し、トランプ大統領によるCZへの恩赦は世界的な政治ニュースの焦点となった。しかし、ビットコインからより広範なアルトコイン市場に目を移すと、息苦しい静寂が訪れた。「一攫千金」という揺るぎない自信は消え去り、口座残高が静かに減少していくという戸惑いが取って代わった。

シンプルだが残酷な実験がこの点を如実に示しています。2024年1月に様々なセクターに10ドル投資したとしましょう。2025年末までにどうなるでしょうか？答えは厳しいものです。同じ10ドルから始めても、リターンは大きく異なり、一部のセクターは28ドルに達する一方で、他のセクターはわずか1.20ドルにまで下落していたでしょう。CeFiとPayFiは150%を超える上昇を記録しましたが、GameFiとLayer 2は80%を超える下落を経験しました。これは単なる典型的な強気相場と弱気相場の転換ではなく、前例のない構造的な乖離です。

さらに不安なのは、この分裂の裏に、ほとんどの人が見落としている事実が隠されていることです。つまり、ファンドは「孤立」しているのです。ウォール街への扉が開かれた途端、暗号資産の世界は二つの平行世界に分裂し始めました。一つはビットコインと少数の規制資産の饗宴、もう一つは大多数のアルトコインの葬式です。この分裂を理解することが、現在の市場を理解する鍵となります。

ETF時代のファンドの壁：資金は流入したが、壁の中に閉じ込められた

現在の市場を理解するには、2024年1月10日まで遡る必要があります。その日、米国証券取引委員会（SEC）はビットコインETFのスポット上場と取引を承認しました。歓喜の渦中にあった厳しい現実は、資金の流れのロジックが完全に変化していたというものでした。

ETF時代以前、暗号資産市場における資金の流れは、下流へと流れる滝のようでした。資金は「法定通貨 - ステーブルコイン - 取引所」という経路を通じて流入し、これらはすべて同じ暗号資産口座システム内で運用されていました。ビットコインの上昇が資産効果を生み出すと、資金はよりリスクの高いイーサリアムへとシームレスに流れ込み、さらにアルトコインへと波及するという、典型的な「セクターローテーション」を形成しました。これは、過去の強気相場において、ビットコインの急騰後にアルトコインが必ず上昇の番を迎えた理由を説明しています。

しかし、ETFはこの伝達経路に変化をもたらしました。従来のファンドは、証券口座で暗号資産へのエクスポージャーを保有できるようになりました。これは確かにスポットビットコインの継続的な購入と保管に相当しますが、その取引、リスク、コンプライアンスの境界は商品構造の中に内包されています。ファンドは主に「購入-保有-リバランス」というコンプライアンスに則った閉ループ内に留まり、取引所、ステーブルコイン、オンチェーンリスク資産への再分配への需要に自然に転換することが困難になっています。その結果、ビットコインはより安定した限界的な買い圧力を獲得しましたが、「ビットコインの利益が波及し、アルトコインシーズンを牽引する」という従来のサイクルは、今回のサイクルでは明らかに失敗しました。

さらに抜本的なのは、このウォール内に設定された厳格な参入基準です。SECは2025年までに、取引所が「コモディティ・トラスト・ユニット」という共通上場基準を採用することを承認し、対象となるデジタル資産ETPの上場プロセスを簡素化しました。これは「すべてのコインがETFになれる」という意味ではなく、「ウォールに入ることができるカテゴリー」が、標準化された方法で上場できる金融商品として明確に定義されていることを意味します。つまり、境界線がより明確になったということです。

データはウォール街のファンドの真の選好を明らかにしている。純資産総額約1,150億ドルのビットコインETFは、コンプライアンス・チャネルにおける絶対的な主役となっている。一方、純資産総額約182億ドルのイーサリアムETFは、一定の地位は確保しているものの、規模ははるかに小さい。SOL、XRP、DOGEといった資産が2025年までに徐々に取引可能なコンプライアンス・コンテナに組み入れられるようになっても、状況は冷え込んでいる。これらの資産が「構成可能な資産プール」に参入したからといって、必ずしも「資本津波」が押し寄せるわけではないのだ。ウォール街における資金調達のロジックは、「物語」ではなく、「リスク加重」に基づいている。

上位7つの仮想通貨で構成される指数内でも、その乖離は顕著です。XRPは216%、BNBは181%、ビットコインは90%上昇しましたが、SOLは23%、ETHはわずか16%の上昇にとどまり、ADAは34%急落しました。これは、「優良株が軒並み上昇」という従来の市場慣習を覆すものであり、ファンドが極めて高い選別性を示し、コンプライアンスの確実性、市場支配力、またはマクロ経済的特性を持つ資産に集中している一方で、「エコシステムの物語」のみに依存するパブリックチェーン資産は、高い評価の裏付けを失いつつあることを示しています。

米国株の影のゲーム：もうひとつの金儲けの手段

米国株の影のゲーム：もうひとつの金儲けの手段

ETFが保守的でアロケーション重視のファンドを閉じ込めているとすれば、米国株式市場の「暗号資産コンセプト銘柄」は、リスクを負う積極的な資金を吸い上げていると言えるでしょう。これは、経験豊富な暗号資産投資家を混乱させるほどの鮮明な対照を示しています。なぜナスダックの暗号資産セクターはこれほど活況を呈しているのに、オンチェーンの世界は不気味なほど冷え込んでいるのでしょうか？

答えは代替効果です。ウォール街は「暗号資産取引」を「影の暗号ゲーム」へと変貌させました。資金はオンチェーン・エコシステムに流入するのではなく、米ドルからナスダックへの閉ループ内で投機を行っています。マイクロストラテジーに代表される上場企業は、「バランスシートのビットコイン化」という物語を共同で紡ぎ出しています。個人投資家にとって、MSTRを購入することは本質的に「レバレッジをかけたビットコイン・オプション」を購入することです。この資金は確かにオンチェーンの購買力となりますが、それは極めて限定的な購買力です。

米国株式市場で調達されたMSTR（マイクロストラテジー）の資金はすべてビットコインに流れ込んだ。このメカニズムは巨大な「一方通行ポンプ」のように機能し、ビットコインの価格を常に押し上げながら、下流への資金流入を完全に遮断している。さらに残酷なのは、模倣者の運命だ。より多くの企業が「マイクロストラテジー神話」を模倣し、ETHやSOLを自社の資金源に投入しようとすると、米国株式市場はしばしば冷淡に反応する。市場は足で投票し、ウォール街にとってビットコインが現在、「デジタルゴールド」とみなされ、バランスシートに追加できる主要な資産であることを証明した。

CircleのIPOもこの分裂を反映しています。CRCLは2025年6月に最高値298.99ドルに達し、時価総額は705億ドルに達しました。これは、ウォール街がまさに「コンプライアンス遵守のステーブルコイン」を渇望していたことを示しています。しかし、その後の急落と高い売買高は、市場がCRCLを米国株投機の交渉材料として扱い、このホットマネーをオンチェーンPayFiプロトコルに「移行」させなかったことを示しています。同様に、Coinbaseのような資産は​​、米国株式市場で購入可能な数少ない完全コンプライアンス遵守の「暗号資産エクスポージャーコンテナ」の一つであるため、「希少性プレミアム」が付与されることがよくあります。

ETF、デジタル資産債、暗号資産関連株など、これらは2つの巨大な「防波堤」を形成しています。資金は米ドルからナスダック、そしてビットコインへと閉ループで流れています。米国株式市場が活況を呈するほど、ビットコインへの一方的な蓄積は激化し、一方でオンチェーン・エコシステムの残りの部分は忘れ去られた荒れ地のようです。人々は岸辺から「ビットコイン」の巨人が歓喜に沸く様子を見守っていますが、他の小魚を養うために水に飛び込もうとする者はいません。

旧来の物語の崩壊：VCコインモデルの黄昏とミームコインの残酷な真実

ナスダックの「暗号資産シャドーストック」が流動性の豊かさを享受しているとすれば、オンチェーン「インフラ」セクターの崩壊は流動性不足によって引き起こされた静かな災害と言えるでしょう。データは憂慮すべきものです。2024年1月の10ドルを基準に、レイヤー2指数は1.22ドルまで下落し、約87%の下落となりました。GameFi指数は1.47ドルで約85%の下落、NFT指数は3.2ドルで約68%の下落となりました。

わずか2年で価格は10ドルから1.20ドルへと急落しました。つまり、2024年初頭の「イーサリアムレイヤー2ネットワーク爆発」という噂を信じて今まで資産を保有していた場合、その資産は事実上無価値になっていたということです。理由は単純です。これらのプロジェクトのほとんどは、完全流通時の評価額が非常に高かったにもかかわらず、初期の流通量は非常に少なかったのです。2024年から2025年にかけて、トークンの大規模なアンロックは、まるでダモクレスの剣のように私たちの頭上に突きつけられていました。毎日、数百万ドル相当のトークンがVCや開発チームから放出され、二次市場に投げ売りされました。

追加資金の不足という状況下で、これらのトークンはもはや「株式」ではなく「負債」となっている。暗号資産投資家は、自分たちが未来のテクノロジーエコシステムを買っているのではなく、プライマリーマーケットからの出口のための流動性を提供していることにようやく気づいた。この供給過剰はどの程度にまで達しているのだろうか？L2BEATのデータによると、2025年時点で市場には100を超えるアクティブなレイヤー2ネットワークが存在する。少数のトッププロジェクトを除けば、残りの90以上のチェーンは廃墟のようなゴーストタウンとなっているものの、希薄化後評価額は依然として数百億ドルに上る。レイヤー2インデックスの1.22ドルは、この「供給のみ、需要フリー」のインフラにとって最も容赦ない価格設定と言えるだろう。

VCコインの暴落を背景に、Memeコインは唯一の明るい兆しと思われました。Meme Indexは2025年末に9.98ドルを記録し、2年間でアルトコインを「アウトパフォーム」し、元本を維持した唯一のセクターのように見えました。しかし、騙されてはいけません。データを詳しく分析すると、Meme Indexはピーク時から80%近く下落していることがわかります。これは何を意味するのでしょうか？Memeセクターの「ブーム」は主に2024年前半に集中していたことを意味します。当時、VCコインへの反発から、資金が流通量の多いMeme市場に流入し、指数を押し上げました。

しかし、2025年になると、状況は一変しました。トランプ氏の思想に端を発した政治的ミームブームと、様々な著名人や政治家が発行するトークンの急増により、ミーム市場は「反抗地帯」から急速に高効率な「収穫機」へと変貌を遂げました。2025年1月、政治ミームが市場の焦点となりました。これはもはやコミュニティ文化の自発的な祝賀ではなく、政治的影響力と注目を直接的に収益化するものでした。多くのトークン構造は高度に集中しており、価格変動は単一の政治的イベントやツイートに完全に左右されました。同時に、著名人によるトークン発行は「ポンプ・アンド・ダンプ」サイクルを極限まで圧縮しました。資金はもはや長期保有ではなく、数時間、あるいは数分でゲームをクリアするために市場に流入しました。

ミーム指数の損益分岐点である9.98ドルは、2025年のピーク時に参入した無数の投資家の損失によって吹き飛んだ。これは構造的なジレンマを浮き彫りにしている。ミームはバリュー資産ではなく、流動性が限られている時期における「次善の容器」なのだ。市場に他に選択肢がない場合、ファンドはルールが単純で損益が分かりやすいミームを選択する。しかし、センチメントが弱まると、ファンダメンタルズ面でのサポートを欠くミームは、他のどの資産よりも急激に下落するだろう。

巨人の影と新たな世界の輪郭

すべての指数の中で、CeFi指数だけが28ドルまで急騰しました。これは、取引所が優れた技術と包括的なサービスを提供していることを意味するのでしょうか？違います。構成銘柄を見ると、BNBが構成銘柄の88%を占めています。真実は冷酷です。この28ドルは「チャネル独占」を裏付けています。ゴールドラッシュでは、採掘者は皆死に、カジノを経営しシャベルを売った者だけが財を成しました。

しかし、この独占的優位性の裏には、システミックリスクが蓄積している。高収益を維持するために、Binanceはインフラとしての中立性を犠牲にし始めた。「ミーム経済」への積極的な転換を図り、ファンダメンタルズに欠けるボラティリティの高い資産を大量に上場させたことで、Binanceは価値発見の場から「有害資産」の流通経路へと変貌を遂げた。10月11日の暴落では、外部オラクルではなく内部価格に依存するBinanceのマージンエンジンがUSDeなどの資産価格の乖離を引き起こし、数十億ドル規模の誤った清算を引き起こした。その後、3億ドルの補償基金が設立されたものの、「破滅を回避するために支払う」という姿勢と法的責任を認めない姿勢は、民営化された中央銀行としての傲慢さを露呈した。

さらに憂慮すべきは、業界の「リーダー」たちが「ルールを買収」しようとし始めているという事実だ。ジャスティン・サンはトランプ家のプロジェクトであるワールド・リバティ・ファイナンシャルに7,500万ドルを投資し、パブリックブロックチェーンの運命をアメリカの政治権力に結び付けようとしている。CZによる「世紀の恩赦」は、この道の実現可能性をすでに証明している。2025年10月23日、トランプ大統領は大統領恩赦権を行使し、趙長鵬を恩赦した。こうした利害の深い絡み合いは、4年間の「免罪符」を確保する一方で、彼らが民主党と体制に完全に対抗する立場に立つことを意味している。政治の振り子は常に逆行する。潮目が変われば、「政治資金」によって築かれたこの脆いバランスは、より激しい報いと反発に直面する可能性が非常に高い。

しかし、こうした廃墟の中に、新たな世界の輪郭が浮かび上がってきている。ステーブルコインは「暗号資産の預金ツール」からグローバルな「デジタルキャッシュ」へと進化し、ドル資産の国境を越えた送金の効率性向上を主な目的とする。ユーザーに分散化の理解を求める必要はない。必要なのは、銀行よりも速く、安く、手間がかからないというシンプルなメリットを体験することだけだ。PayFiセクターの台頭がそれを証明している。PayFiは、価値を膨らませるためにストーリーテリングに頼るのではなく、伝統的な金融の問題点を解決することでプレミアムを獲得しているのだ。

オンチェーン金融の価値は、「分散化」というイデオロギー的な概念ではなく、「実行レベルの確実性」にあります。例えば、Hyperliquidのような先進的なプロトコルは、清算ロジックとリスクパラメータを不変のスマートコントラクトに統合します。これは、金融ルールがもはや規制当局の手先ではなく、厳格に施行される物理法則であることを意味します。市場参加者は、プラットフォームが「正常に動作する」ことを祈る必要はなく、コードが「ルールに従って動作する」ことを検証するだけで済みます。

予測市場は2025年に重大な変革を遂げました。「オンラインギャンブル」というレッテルを脱ぎ捨て、「イベントデリバティブ取引所」へと進化したのです。AIが際限なくノイズを生み出し、メディアがバイアスにまみれた時代において、意見は最もインフレしやすい資産であり、真実は希少なハードカレンシーです。ポリマーケットの中核となるメカニズムは、単なる「投票」ではなく、「情報優位性に基づく裁定取引」です。このメカニズムは参加者に「情報検証コスト」を負担させ、数十億ドル規模のプールにおいて、元本はノイズを除去するふるいとなり、実際の資金によって検証された「シグナル」のみが価格を決定づけるのです。

より根本的な変革は、予測市場が、これまで現実世界では取引不可能であった「不確実な事象」を、取引可能な金融資産へと標準化した点にあります。機関投資家は予測市場をマクロ経済リスク管理に活用し始め、個人投資家は「ヒューストン・レイン」契約を購入することで、仲介業者を介さないマイクロ保険を実現しました。これは、リスクヘッジがウォール街から一般の人々の日常生活へと移行したことを示しています。

結論：成人式は決して祝賀行事ではない。

仮想通貨価格の変動について議論が続いている一方で、ウォール街の中心では、より根本的な変革が静かに進行しています。ブルームバーグによると、米国証券取引委員会（SEC）は、証券保管信託・決済機構（DTCC）に対し、ブロックチェーン上でトークン化された株式やその他の実在資産を保管・保証するライセンスを付与しました。DTCCは「仮想通貨関連企業」ではなく、米国資本市場のインフラハブであり、2024年には約3,700兆ドルの証券取引を取り扱うと見込まれています。

仮想通貨価格の変動について議論が続いている一方で、ウォール街の中心では、より根本的な変革が静かに進行しています。ブルームバーグによると、米国証券取引委員会（SEC）は、証券保管信託・決済機構（DTCC）に対し、ブロックチェーン上でトークン化された株式やその他の実在資産を保管・保証するライセンスを付与しました。DTCCは「仮想通貨関連企業」ではなく、米国資本市場のインフラハブであり、2024年には約3,700兆ドルの証券取引を取り扱うと見込まれています。

これは暗号技術の最終的な運命なのかもしれない。規制は暗号世界を排除することではなく、むしろ新たな世界への切符を発行することだ。暗号資産を通して偽札を発行しようとする詐欺行為を排除し、資産の流通効率を向上させ、信頼を高める技術を残す。インターネットが最終的に商取引のあらゆる部分に浸透し、「オンライン」と「オフライン」の境界を曖昧にしたように、未来の金融では「オンチェーン」と「オフチェーン」を区別しなくなるだろう。すべての金融取引は、より効率的なブロックチェーン台帳上で行われるようになるだろう。

このサイクルでは、全体的な上昇は見られず、むしろ淘汰が進みました。2024年から2025年にかけての重要な局面は、「存在する者すべてが勝つ」という幻想を打ち砕くことにあります。いまだにPowerPointプレゼンテーションやカーブのロック解除に固執している旧時代の遺物にとって、1.20ドルの指数は彼らの最後の墓碑銘となるでしょう。しかし、真に問題を解決し、価値を創造するプロジェクトにとって、この容赦ない粛清は最高の機会となるでしょう。

ビットコインは2026年に強気相場を再開するだろうか？ この疑問はもはや重要ではなくなるかもしれない。より重要なのは、潮が引くにつれて、誰が裸で泳いでいたのか、そして誰が未来を築いているのかがようやく明らかになるということだ。

本記事はSoSoValueの調査レポートおよび公開市場データに基づいています。本記事で表明された見解は参考情報であり、投資助言を構成するものではありません。