ウィリアム・ムガイヤー著

翻訳者：デイジー、マーズファイナンス

分散型ネットワークの価値をどのように評価するか？ウィリアム・ムガヤは次のように提案しました。「インターネットの新しい時代ごとに、価値測定に関する新しい考え方が必要になります。」

ブロックチェーンネットワークの現在の評価は、従来の金融モデルも新しいテクノロジーへの適応に苦労していた初期のインターネット時代を彷彿とさせます。

ブロックチェーン ネットワークの採用は拡大しているものの、標準化された評価方法がまだ存在せず、既存のモデルは不完全または欠陥を抱えています。

新たな評価フレームワークは「速度と資本の流れ」に焦点を当て、ブロックチェーン経済における通貨と資産の流れを追跡することで価値を測定します（経済サイクルに似ています）。

今日のブロックチェーンネットワークの評価は、インターネット黎明期を生きた人々にとって、既視感を覚える。1990年代、アナリスト、投資家、起業家たちは、全く未知の技術に馴染みのある金融モデルを適用することに苦心していた。当時は、ウェブサイトと事業計画さえあれば、企業でさえ「ユーザートラフィック」といった無形の指標に基づいて、数億ドル、あるいは数十億ドルもの評価額を得ることができたのだ。

結局はうまくいきませんでした。しかし、振り返ってみると、あの激動の初期の数年間は貴重な教訓を与えてくれました。テクノロジーは常に金融ルールよりも速く進化し、評価モデルは最終的にはイノベーションの姿に適応しなければならないということです。

今日、ブロックチェーン分野でも同様のジレンマに直面しています。ブロックチェーンの普及、インフラの成熟、そして紛れもない文化的・経済的可能性にもかかわらず、ブロックチェーンネットワークを評価するための広く受け入れられた標準化された手法は未だに存在しません。既存のモデルはいくつかありますが、方向性を示す指標にはなりますが、依然として欠陥や不完全さを抱えています。

将来の方向性を探るためには、私たちがどこから来たのかを振り返る必要があります。

インターネット評価の第一波：実際の収益ではなく、目先の経済性（1990年代半ば～2000年）

1990年代半ばから後半にかけて、インターネットはまだ未開の地でした。投資家たちはデジタル企業にとっての「成功」がどのようなものであるべきか全く分からず、ページビュー、バナー広告の表示回数、ユニークビジター数、月間アクティブユーザー数（MAU）といった定量化可能な指標に頼っていました。こうしたユーザーの関心を示す粗雑な指標が、事実上の価値基準となりました。その論理は単純明快でした。何百万人もの人々がウェブサイトにアクセスすれば、収益化は自ずと実現する、と。

評価額は急騰した。Pets.com（写真参照）、Webvan、eToysといったスタートアップ企業は、市場を独占できるという期待を背負って数億ドルを調達した。しかし、収益は後回しにされ、収益性は冗談のようになってしまった。2000年にドットコムバブルが崩壊すると、収益化されていないユーザーの関心は、結局のところ企業価値の脆弱な基盤であることがようやく明らかになった。

バブル崩壊後の調整期：収益と利益率が重要になる（2001～2005年）

第一次ドットコムバブルの崩壊後、投資家の考え方は劇的に変化しました。市場は美しいビジョンだけでなく、具体的な証拠を求めました。2001年以降、企業は実質的な収益と粗利益率を示し、徐々に収益性を高めていくことが求められました。

この時期、持続不可能なビジネスモデルは容赦なく淘汰され、生き残ったのは、確かな製品、確かな顧客、そして妥当な財務状況を持つ企業だけでした。アマゾンを例に挙げましょう。アマゾンは投資家の関心を抽象的な将来性から実際の業績へと移し始めました。継続的な総売上高の成長と、利益率のコントロール能力の向上は、市場の信頼回復に貢献しました。

eBayは、明確なビジネスモデル、すなわちスケーラブルで取引ベースの収益性の高い企業という、その典型的な例となりました。生き残ったこれらの企業は、投資家に対し、インターネット企業を従来の企業に近い方法で評価することを教え、損益計算書の重要性を浮き彫りにしました。

SaaSとユニットエコノミクスの台頭（2005-2015）

2000年代半ばには、SaaS（Software as a Service）という新たなビジネスモデルが登場し、それに伴い全く新しい評価基準も生まれました。予測不可能な広告収入や小売業の利益率に依存するビジネスとは異なり、SaaSビジネスは予測可能で継続的な収益源を提供し、これは起業家と投資家の双方にとって革命的な変化でした。

2000年代半ばには、SaaS（Software as a Service）という新たなビジネスモデルが登場し、それに伴い全く新しい評価基準も生まれました。予測不可能な広告収入や小売業の利益率に依存するビジネスとは異なり、SaaSビジネスは予測可能で継続的な収益源を提供し、これは起業家と投資家の双方にとって革命的な変化でした。

この時代は次のような重要な指標を生み出しました。

これらのユニットエコノミクス指標により、投資家は事業の運営の健全性と拡張性をより正確に評価できるようになります。市場は成長効率と継続的な収益を重視し始めており、持続可能で高利益率のビジネスモデルと強力な顧客維持力を持つ企業に高い評価を与えています。

SaaS企業は一時的に利益を上げられない場合もありますが、その前提となるのは、主要指標が明確なストーリーを描いている必要があるということです。つまり、低コストで顧客を獲得し、長期にわたって顧客を維持し、顧客のウォレットシェアを徐々に拡大していくということです。このアプローチは現代のテクノロジー評価の中核となる枠組みとなり、現在でも主流の評価手法となっています。

プラットフォーム時代：ネットワーク効果とエコシステムの価値（2015年現在）

2010年代、Facebook、Google、Uber、Airbnbといった企業がオンラインにおける価値を再定義しました。彼らは単なるビジネスではなく、プラットフォームでした。彼らの力は、データの集約、コントロール、そして規模に応じて増大するネットワーク効果にありました。

それに応じて評価モデルも進化し、アナリストは以下の点を測定し始めました。

企業はもはや収益のみで評価されるのではなく、他者が依存するインフラの構築によって評価されるようになりました。これは質的な飛躍であり、評価はキャッシュフローだけでなく、戦略的ポジションに焦点を合わせ始めることになります。

現代のインターネット巨人：収益性、効率性、そしてAIの強み

2020年代に入り、テクノロジー企業の評価は成熟期を迎えました。公開市場の投資家は、事業効率、収益性、そしてフリーキャッシュフローに注目するようになりました。「何としても成長を」という考えは過去のものとなり、「40の法則」が新たな基準となりました（つまり、企業の成長率とフリーキャッシュフロー率の合計が40%以上であるべきという考え方です）。

企業の評価は、サブセクターの特性によって決まります。SaaSには独自の指標があり、eコマースには別の指標があり、フィンテックにもそれぞれ異なる指標があります。同時に、独自のAIモデル、データの所有権、インフラのモートといった無形資産は、テクノロジー大手企業の価格決定においてますます重要な要因になりつつあります。

つまり、評価システムはより専門的かつ合理的になり、各デジタル分野の実際の価値ドライバーと完全に一致するようになりました。

ブロックチェーンにとってこれが何を意味するのか

インターネットにおける評価は既に確立されているものの、ブロックチェーンは依然として評価のジレンマに陥っています。割引キャッシュフロー（DCF）、バリデーター収益、プロトコル手数料といった従来の指標を適用しようとする人もいますが、これらはしばしば的外れです。まるで1998年にAmazonの価値評価に配送料を使ったようなものです。

ブロックチェーンは公共インフラであり、民間企業ではありません。多くのチェーンは、収益を膨らませるために補助金やトークン発行に依存していますが、これは実際の需要を反映していません。さらに重要なのは、分散型システムであるブロックチェーンは、利益を搾取するために設計されているのではなく、許可のないコラボレーションと信頼のない経済活動を可能にするために設計されているということです。

登場した他の評価方法にも、それぞれ限界があります。

新たな視点：速度と資本フローの測定

ブレークスルーを達成するには、ブロックチェーンの本質を反映した評価モデルが必要です。この目的のために、ブロックチェーン経済における資金と資産の流れを追跡するための「速度と資本フロー」に基づくフレームワークを提案します。このフレームワークは、利用パターン、取引サイクル、資本の再利用に焦点を当て、静的な指標ではなく、経済サイクルの動的な性質に近いものです。これは、インターネットプラットフォーム時代（デジタル経済評価の最後のフロンティア）の成熟した方法論を反映しています。

モデルでは以下を検査します。

モデルでは以下を検査します。

このアプローチは、ブロックチェーンの価値を測る、ネイティブかつ堅牢な指標を提供します。システム内のストックだけでなく、フローも追跡します。流動性は、信頼性、有用性、そして関連性を示す最も明確なシグナルであり、貨幣の流通速度が経済の活力を示す指標として広く認知されているのと同じです。

結論：未来に必要なモデルの構築

インターネットの発展は、あらゆる技術革新が新たな金融の視点を必要とすることを示しています。初期のモデルは必然的に粗雑なものになりますが、時代遅れの枠組みに固執することが最悪の過ちです。

ブロックチェーンは未だに独自の評価方法を模索しているところです。

未来の評価枠組みは、継承ではなくイノベーションによって構築されなければなりません。初期のインターネット投資家が目の前にある新しいものを理解するために新たなツールを発明しなければならなかったように、ブロックチェーンの世界も今、同じ課題に直面しています。

成功すれば、ブロックチェーンの価値をより正確に評価できるだけでなく、その経済的および社会的可能性を深く解き放つことができるようになります。