執筆者: Hedy Bi、Lola Wang | OKG Research

OKGリサーチは、トランプ大統領の2.0新政策が進展する中で、暗号市場の今後の動向と核心ロジックを深く分析する「トランプ経済学」の特別テーマシリーズを特別に企画・立ち上げました。

この記事は、OKGリサーチが特別に企画した特別テーマ「トランプ経済学」シリーズの第4弾です。

2025年には、トランプ大統領の「アメリカ第一主義」戦略により、貿易保護主義の推進、産業回帰の促進、税制改革、軍事費の増額などを通じて国内経済の成長が刺激されるだろう。焦点は、米国の製造業、テクノロジー、エネルギー部門の独立性を強化し、同時に輸出競争力を向上させることにある。一連の政策の中心的な目標は、外国の生産と資本への依存を減らし、世界経済における米国の優位な地位を強化しながら、米国経済の回復を促進することです。

こうした政策が今後も進むにつれ、特に軍事費の推進や大規模インフラ建設による大規模な財政支出と赤字問題は無視できないものとなる。また、米国債務への既存の圧力や潜在的なインフレ期待から、投資家は異なるリスクヘッジ資産を試し始めるかもしれない。暗号資産は「トランプ経済」の選択の支点となっている。

機関投資家の資金が継続的に流入しているにもかかわらず、投資家の期待が市場動向を決定する主な変数となっているため、実際の資金は市場にドーパミンをもたらすことができません。この記事は、OKGリサーチの2025年特集「トランプノミクス」の第4回記事であり、暗号市場の現在の苦境と、2025年の流動性の大量放出が市場に与える影響について探っています。

流動性確保に苦戦する暗号通貨市場

トランプ大統領の経済政策により、米国の自給自足と産業再活性化の政策は高インフレと多額の債務圧力に直面している。 2月12日～13日の米国マクロCPI/PPIデータは大きな市場変動を引き起こさなかったが、それはこれらのデータが直接的なデータではなく、依然として表面的な間接的なデータであるためである。機関投資家のファンドに関しては、市場は以前の期待を消化することに重点が置かれている。市場に本当のプラスが訪れたのは、財務省が2月初旬に流動性を放出した時でした。この実際のオペレーションは市場にかなりの勢いを注入し、リスク資産の上昇を促しました。

具体的には、機関投資家の流入は期待の実現と、それに基づく市場の既存資金の再分配に近いものと言えます。 OKGリサーチが先週末に発表したマクロ経済レポートの中で、筆者は、市場にとって「限られた流動性」と「市場の正確な再構成」は現在ビットコインに集中しており、その理由は背後にある主要保有者の取引行動の変化にあると提言した。機関投資家は長期かつ集中的に保有する傾向があるため、ETFの資金が他の資産に波及することはほとんどない。これが、投資家が待ち望んでいた「オルトハウスシーズン」が遅れている主な理由の1つである。

しかし、2月19日の連邦準備制度理事会（FRB）の議事録では、利下げを急がない姿勢が強調されていたものの、米株に大きな影響は与えなかった。市場を観察すると、当面は利下げが行われないとの見方が消化されたか、あるいは、事前に「バランスシートの縮小を一時停止、もしくは減速する」との先読み売買が市場において行われ始めているようだ。

しかし、期待がどのように変化したとしても、それはマクロ経済の状況に基づいており、期待がマクロ経済に対する「大きな賭け」を意味するわけではないことは否定できない。これまでのところ、FRBの金融政策は依然として2つの大きな圧力に直面していることがわかります。インフレ率の高さと債務水準の高さにより、FRBの金融政策はより慎重になると考えられます。つまり、経済成長が鈍化する中でも、FRBは過度に緩和的な金融政策を避ける可能性があるということです。

暗号通貨市場における新たな「流動性の顕現」が到来したかもしれない

ただし、米国は2018年や2020年のように、経済成長を刺激するために国債や政府債務資産を市場に注入するという大規模な量的緩和（QE）を2025年に実施することはないと思われます。しかし短期的には、米国の債務上限問題に対処するため、TGAは今週、市場に流動性を注入し始めた。

歴史的に、米国政府が債務上限問題に直面するたびに、市場に短期的な流動性が放出される（TGA 由来）ことが多く、その結果、さまざまな資産、特にリスク資産の価格が上昇します。米国財務省の財務一般勘定 (TGA) は、政府が日々のキャッシュフローを管理するために使用する重要なツールです。この口座の残高は政府の収入と支出に基づいて調整されます。債務上限に直面した場合、財務省は通常、国債の供給を減らし、代わりにTGA口座の資金を使用して通常の政府運営を維持します。

実際、TGA 残高の変化は金融市場の流動性に直接影響を及ぼします。大規模な流動性の放出があるたびに、リスク資産、特に暗号資産の上昇が反応するでしょう。例えば、2020年半ばから2021年末にかけて（この期間は金融政策と重なっていた）、ビットコインは約6倍に増加しました。この期間中、米国のM2の成長率も40%以上に達し、過去5年間で最も速いM2成長率を記録しました。

2022年上半期から2023年上半期にかけて、TGA流動性解放フェーズにおけるビットコインの価格には一定の遅れが見られました。この段階では、ビットコインの価格は最低点から最高点まで約 100% 上昇しました。ただし、流動性解放の開始からステージの終了まで、ビットコインの価格の全体的な上昇は約 10% でした。

ゴールドマン・サックスの最新レポートによると、2025年の第1回短期TGAで注入される流動性の規模は約1500億～2500億米ドルとなる見込みだ。新たな合意に達するまで、夏まで続くと予想されている。 これは予測可能な流動性放出の第一弾です。他の機関も分析を行っており、第1ラウンドでは総額約6,000億ドルの流動性が注入されると予想されると考えている。

バンク・オブ・アメリカ（BofA）の最新のマクロ分析レポートによると、世界のファンドマネージャーの現金保有は2025年2月に3.5％の最低水準まで落ち込み、投資家のリスク選好度の高まりを反映し、現金や債券よりも株式を好んでいる。このリスク選好度の上昇は、TGA の流動性放出の現在のタイミングと一致しています。言い換えれば、今回の短期流動性注入は、暗号資産を含むリスク資産市場に主に流入すると予想されます。投資家の資金の流れの方向とリスク資産への選好により、暗号通貨市場はさらに上昇する可能性があります。

QEではないが、QEよりも優れている？

トランプ経済の枠組みでは、アメリカ・ファースト戦略を推進するには、貿易保護主義や産業の国内回帰だけでなく、財政政策や金融政策による強力な支援も必要となる。トランプ政権は、自給自足を達成し国内経済を刺激するために、TGA（財務省一般会計）などの財政手段を活用し、必要に応じて金融政策手段を通じて流動性を注入し、経済成長を促進することを好んでいる。

長期的な金融政策手段である量的緩和（QE）とは異なり、TGA の流動性放出は 1 回限りの短期的な操作です。政府は、国債の発行を減らし、TGA 口座の資金を短期的な流動性ニーズに対応するために使用することで、市場に迅速に流動性を注入することができます。この資金注入は短期的にはリスク資産を押し上げる可能性があるものの、TGA 資金注入の極めて一時的な性質のため、後々急速に流動性が引き出され、市場流動性の引き締め効果をもたらす可能性があります。

一方、QEは、連邦準備制度理事会が資産（国債など）を購入し、市場に継続的に資金を注入することで長期的にバランスシートを拡大し、金融市場の安定と経済成長の刺激を目指す手段です。 QE の長期的かつ継続的な性質は、TGA の短期的な性質とは対照的です。産業再生と競争力強化の目標を達成するために、トランプ政権は短期的にはTGAを使って流動性を注入し、長期的には緩和的な金融政策手段で経済を支える必要がある。しかし、TGA の短期的な流動性放出は、FRB の金融引き締め方針と矛盾する可能性があり、政府が債務を増やし続ける中で市場の不確実性を引き起こし、全体的な経済政策の実施に影響を及ぼす可能性があります。

全体として、トランプ政権によるTGAを通じた短期流動性の放出は市場に新たな活力を注入した。今回の発表は量的緩和（QE）のような長期的な金融緩和政策ではないが、短期的には暗号資産などのリスク資産の上昇を促すには十分だ。暗号通貨市場にとって、短期的な資本流入は間違いなく稀な機会だが、それに伴う流動性引き締めの影響と米国の債務問題には依然として注意を払う必要がある。長期的な経済の安定は、依然としてトランプ経済の枠組みの下での財政政策と金融政策の効果的な調整にかかっている。今後数か月間、この枠組みに基づいて採用される金融政策と財政政策のツールが、暗号通貨市場のパフォーマンスを大きく左右することになるだろう。