7月17日、シャープリンク・ゲーミング（SBET）は米国証券取引委員会（SEC）に提出した最新の目論見書において、ETHのさらなる購入のため、当初の10億ドルに加え、50億ドル相当の普通株式を追加発行する計画を発表しました。この発表後、SBETの株価は当日38.91ドルまで上昇しましたが、その後下落に転じました。7月19日の終値は28.98ドルでした。そして、今週月曜日の寄り付きで、SBETの株価は再び下落し、25.25ドルで取引を終えました。

これは不可解です。Strategyのシナリオによれば、ETH版Strategyの先駆者であるSharpLink Gamingは、実際にETHの保有量を増やしたか、あるいはETHの保有量増加につながるような行動を発表したかに関わらず、株価が急上昇するはずでした。さらに、ETHは継続的な躍進を続けているため、下落する理由は見当たりません。しかし、「奇妙な」のは、先週SBETを追加した投資家が依然として山の頂上で足止めされていることです。Strategyのアプローチはもはや効果がないのでしょうか？

市場の見解では、一般的に SBET の下落には主に 2 つの理由があると結論づけられています。

まず、先週、BitMineのETH保有量（300,657）がSharplinkを一時的に上回り、ETH保有量トップの座に就き、「ETH版ストラテジー」というSharplinkの称号が脅かされました。しかし、7月19日、公開情報によると、SharplinkはETH保有量を増やし続け、総保有量は345,158、総額12億ドルを超え、再びETH保有量トップの座に返り咲きました。

第二に、シャープリンク・ゲーミングがETHを購入するためにプライベート・エクイティ・ファイナンス（PIPE）とアット・ザ・マーケット・オファリング（ATM）を組み合わせた資金調達方法が、市場から疑問視され始めています。シャープリンクによる50億ドルの追加株式割当は、価格上昇の刺激剤ではなく、むしろ市場パニックを誘発する導火線となっています。

シャープリンクの資金調達方法が市場の懸念を引き起こす

投資家の懸念を理解する前に、PIPEとATMを組み合わせたSharpLinkの資金調達方法を明確にする必要があります。この戦略によるBTC購入資金は、転換社債による資金調達です。この資金調達には、債務の満期圧力や利払いなどのリスクがありますが、大幅な株式希薄化や市場の売り圧力を引き起こすことはありません。したがって、BTCの上昇局面において「左足で右足を踏み出し、天へ向かう」という戦略を実現するには、これは良い戦略と言えるでしょう。

しかし、シャープリンクが採用したプライベートエクイティファイナンス（PIPE）は、直接的に株式の希薄化を招き、株価に売り圧力をかけることになります。5月末、シャープリンクゲーミングは4億2500万ドルのプライベートエクイティ投資を完了し、株価はその後数ドルから80ドルまで上昇しました。しかし、6月12日、「PIPE投資家が出荷申請を開始した」という市場の噂により、SBETの株価は1日で70%以上下落し、再び1桁台に戻りました。シャープリンク取締役会長兼コンセンシスCEOのジョセフ・ルービン氏は後に、PIPE投資家による実際の売却はなかったと明言しましたが、売り圧力が強まればSBETの価格に致命的な打撃を与えることを示唆しました。

わずか4億2500万ドルの資金調達では、シャープリンクがETHをさらに購入するための資金が不足しているため、同社はATM時価株式発行方式を採用して資金調達を行いました。ATMとは、上場企業が株式を時価で直接二次公開市場に売却する資金調達方法を指します。ATMは一度に完了するのではなく、目標ポジションに達するまで継続的に売却されます。シャープリンクの総額60億ドルの株式発行の大部分は、この方法で完了する可能性があります。同社が開示したSECの文書および発表によると、7月11日時点で、シャープリンクはATMを通じて6億810万ドルを調達しました。

シャープリンク、PIPE以来のATM市場への参入を完了

シャープリンクの資金調達モデルが明確になれば、市場の懸念は容易に理解できる。PIPEとATMによる資金調達方法を組み合わせることは、SEBTの株式の希薄化を即座に引き起こすだけでなく、株式の増配にも継続的な圧力をかけることになる。PIPE投資家はまだ売却していないものの、個人投資家にとっては常に悩みの種となっている。彼らが低価格で引き受けたSEBT株を密かに売却し、巧妙に開示を回避している可能性もある。

第二に、ATMの本質は、同社の合法的な裁定取引行動にあり、これは市場に売り圧力をもたらし続けています。さらに、シャープリンクの現在の時価総額は約29億ドルですが、今後50億ドルの発行は市場流動性を枯渇させるように思われます。市場は必然的に、シャープリンクがETHの長期的な価値に関心を持っているのか、それとも単に再利用できる物語のレバーセットとしか見ていないのかという疑問を抱き始めました。

シャープリンクの理想的なシナリオは、暗号資産トレジャリーのトレンドを利用してETHを蓄え、株価を上昇させ、その後、ATMを通じて投資家に市場から直接資金を募り、ETH保有量を増やすことで、ETH版戦略ストーリーを強化し、株価を押し上げ、高値で売却するというサイクルを繰り返すことかもしれない。さらに、ETHは利子付き資産である。シャープリンクの最新の開示によると、7月8日時点で、ETH担保収入は322（約122万ドル）に達した。これは、シャープリンクがこの「左足で右足を踏む」ことで、高値で株式をETHに換金しただけでなく、値上がり益も享受したことを意味する。結局、高値SBETを追いかけてETHを売却した個人投資家だけが「妻と軍の両方を失った」ことになる。

BTCSがTraFi + DeFiハイブリッドファイナンス構造を革新

SharpLinkに加えて、株式ファイナンスを利用してETHを準備している他のいくつかの上場企業（BitMine、Bit Digital、GameSquareなど）も、株式希薄化のリスクに直面しています。

しかし、市場にはETHを保有する上場企業があり、資金調達にエクイティファイナンスではなく、転換社債ファイナンス＋リボルビングローンファイナンスモデル、いわゆる「TraFi＋DeFiハイブリッドファイナンス構造」を採用しています。それがBTCSです。7月21日現在、BTCSは合計55,788ETHを保有しており、上場企業の中で10位にランクされています。

BTCSの「TraFi + DeFiハイブリッド資金調達構造」とは、一方では転換社債やATMを通じて従来の金融で資金を調達し、ETHを購入する一方で、BTCSはETHを担保としてAaveなどのDeFiプロトコルでステーブルコインを貸し出し、ETHを購入することを意味します。

公式文書によると、7月21日時点で、BTCSはATMを通じて1億3,200万ドル（決済予定の1株あたり7.9ドルのATM販売による2,840万ドルと完了予定の転換社債による1,000万ドルを含む）、転換社債を通じて1,700万ドルを調達し、Aaveステーブルコインを使用して4,000万ドルを借り入れた（融資比率40％未満）。

BTCSの時価総額は現在1億4,400万ドルです。BTCSもATMファイナンスを活用していますが、規模はSharpLinkほど大きくなく、株主への希薄化圧力も比較的小さいです。また、BTCSは保有するETHのすべてをステーキングに使用せず、オンチェーンレバレッジを活用して保有ETHを増やしています。ETHが引き続き上昇すれば、より大きな利益を生み出すフライホイールを生み出すでしょう。

ETH の固有の利子特性と完全な DeFi エコシステムにより、BTC をデジタルゴールドとして保管ウォレットに保管することしかできない BTC リザーブ カンパニーとは異なり、ETH リザーブ カンパニーはより多くの金融商品を使用して ETH を繰り返し現金化することができます。

しかし、これは投資家を不安にさせる要因にもなります。複雑な金融商品の背後で、すべての利益がETHの上昇に依存している場合、ETHが再び下落した場合、どの資金調達モデルが最初に崩壊するのでしょうか？

ETH戦略はまだ未定

しかし、これは投資家を不安にさせる要因にもなります。複雑な金融商品の背後で、すべての利益がETHの上昇に依存している場合、ETHが再び下落した場合、どの資金調達モデルが最初に崩壊するのでしょうか？

ETH戦略はまだ未定

SharpLinkは現在、保有ETH量が最も多く、最も強力な基盤を有しているものの、ETH版戦略はまだ決まっていません。SharpLinkの左足右足モデルは、ETHの継続的な上昇に基づくものではなく、投資家の信頼に基づいています。投資家が、SharpLinkが株式準備ETHの継続的な裁定取引を行っているのは、ETHの長期的な価値に対する楽観的な見方ではなく、バランスシートの成長を達成するための手段に過ぎない（準備ETHで得た利息は株主に還元されない）ことに気づけば、SharpLinkの物語は破綻するでしょう。

BTCSは「TraFi + DeFiハイブリッドファイナンス構造」によって株式希薄化の程度を抑制していますが、オンチェーンレンディングの積極的な導入はより大きなリスクを伴います。ETHの上昇モメンタムが弱まり下落に転じた場合、BTCSは減資や清算といったリスクに直面することになり、株価への悪影響は避けられません。

投資家がETH準備金がBTCを直接購入してウォレットに入れるほど単純ではないことに徐々に気づき始めるにつれ、市場はもはや「ETH準備金」という単一の基準でETH準備金を持つ上場企業の価値を測ることはなくなるでしょう。しかしながら、ETH準備金ブームは、現段階ではETHへの実際の買いと投機をもたらしています。したがって、米国暗号資産株へのクロスボーダー投機ではなく、ETHを直接購入またはロングポジションを取ることこそが、私たち「尊敬すべき暗号資産投資家」がすべきことです。