株式をトークンにリンクすると暗号通貨を救うことができるか?

著者: ブライアン・フリン

過去 5 年間、私は暗号通貨分野における「インセンティブの不一致」の問題に対処しようと努めてきました。

ほとんどのトークンは、所有者間で競争を生み出すように設計されています。

これは本来の目的とは全く逆のことです。トークンは、チーム、投資家、そしてユーザーを共通の目標のもとに結束させるためのものでした。全員が同じ資産を保有していれば、プロジェクトの成功を皆が願うという考えは正しいのです。問題は、私たちが構築したトークンモデルでは、「保有」ではなく「売却」によって利益を得られるようになっていることです。このたった一つの設計上の選択が、全てを台無しにしてしまいました。

この記事は、私が現在取り組んでいる特定のプロジェクトを宣伝するものではありません。むしろ、業界全体が解決すべき核心的な課題、そして規制当局に働きかけるべき分野について、私が考えるところを取り上げています。

8年間、私たちは同じ筋書きを見てきました。プロジェクトの立ち上げ、市場の誇大宣伝、インサイダーによる情報公開、売り買いと逃走、そして個人投資家の罠。このパターンはあまりにもお馴染みなので、私たちはほとんど問題視していません。まるでトークンが本来こうあるべきであるかのように。しかし、私たちは問題の根本について正直になっていないと思います。そして、真に優れたトークンモデル、つまり「これこそ私たちがすべきことだ」と言えるようなモデルを推進している人を見たことがありません。

私たちは今、前例のない規制の時代を迎えています。しかし問題は、この時代を迎える前に、「良いトークン」とはどのようなものであるべきか、まだ明確になっていないことです。

早めのゲーム開始

暗号通貨を売って利益を得る場合、他の保有者全員が競争相手になります。

チームはコインをローンチし、初期投資家を引きつけました。チーム自身も多額の株式を取得しましたが、アンロックは段階的に行われます。ユーザーは市場で購入しており、表面上は全員の利益が一致しているように見えます。しかし実際には、誰もが互いを注意深く観察し、売却のタイミングを模索しています。投資家は最初の大きなアンロックを狙っており、チームはキャッシュアウトの機会を狙っています。そしてユーザーは、インサイダーよりも先に売却しようと目論んでいます。これは利益の一致ではなく、頂点を目指す競争なのです。

ロックアップとアンロックの仕組みでは、この問題は解決しません。誰が最初に抜け出せるかを決めるだけで、結局はインサイダーが個人投資家を追い抜くという結果になるのです。もはや誰にとっても「究極のゲーム」は「このプロジェクトをどう成長させるか」ではなく、「いつ売却すべきか」なのです。

「賢い」方法でさえも効果がありませんでした。

買い戻しはどうでしょうか？バーン？ステーキング報酬はどうでしょうか？これらはすべて問題解決の試みですが、どれも同じ欠点があります。それは、あまりにも複雑すぎるということです。買い戻しとバーンは価格を押し上げる可能性がありますが、利益を得るには依然としてコインを売却しなければなりません。ステーキング報酬はさらに悪く、新しいコインを報酬として保有者に分配することで価格を希薄化し、新たな売り圧力を生み出します。これは全くのリターンではなく、リターンを装った単なるトレッドミルです。

トークンモデルで、保有者が収益を得るためにトークンを売却する必要がある場合、インセンティブメカニズムがまったく調整されておらず、単に椅子取りゲームを構築したことになります。

業界の進歩

確かに、業界が正しい方向を見出そうとしている兆候はあります。Aave、Morpho、Uniswapといったプロジェクトは、株主とトークン保有者の結束を推進し、関係者とコミュニティを同じテーブルに招き入れ、対立をなくそうとしています。この方向性は真に重要です。

しかし、これではまだ「アーリーバード問題」は解決していません。誰もが依然として同じゲーム、つまりトークンを売って儲けるというゲームを続けています。部分的な手数料の切り替えやガバナンスを通じた収益分配は確かに前進ですが、まだ表面をなぞっているに過ぎません。アーリーバード問題を真に解決するには、徹底的な対策が必要です。

効果的なモデル

こんなシナリオを想像してみてください。プロトコルの収益の100%がトークン保有者によって完全に使われます。チームや舞台裏で決定されるわけではありません。全員の投票によって決定されます。保有者に直接支払われる金額、さらなる開発に使われる金額、そして準備金として積み立てられる金額です。これは上場企業の運営方法であり、株主が配当金を分配するか再投資するかを投票で決定します。暗号通貨版は、より直接的で透明性が高いというだけです。

誰もが「先に逃げる」ゲームに参加する必要がなくなったため、ロックアップ期間はありません。コインを売ることで利益を得るのではなく、保有することで利益を得ます。プロトコルが毎日収益を生み出している限り、全員が投票した金額の一部を受け取ることができます。売却すれば配当は停止しますが、保有すれば配当は継続します。計算はシンプルで、戦略は明確です。プロトコルの利益を増やす方法を見つけることです。

例えば、あるプロトコルが年間100万ドルの収益を上げているとします。保有者は70%を分配し、30%を開発に再投資することに投票します。トークンは合計100万枚あります。1トークンあたり年間0.70ドルの収益が得られ、開発資金のおかげでプロトコルは成長を続けることができます。いつ売買するか、他の保有者を出し抜く方法を心配する必要はありません。ただ持ち続けるだけで、収益は得られ続けます。

競争の方向は最終的に正しいものになります。つまり、保有者同士が陰謀を巡らして優位に立とうとするのではなく、自分のプロトコルがユーザーと収益を求めて他のプロトコルと競争することになります。

誰もがプロジェクトを保有することで利益を得られるようになると、動機は「逃げる」ことから「保有し、プロジェクトを擁護する」ことへと変化します。このようなプロジェクトは、最終的にはベンチャーキャピタル的なギャンブルというより、伝統的なビジネスに近づくでしょう。誇大宣伝よりも配当を、自慢よりも収益を重視するのです。まさに今、暗号通貨に最も必要なのはこれなのかもしれません。

なぜ誰もこれをもっと早くやらなかったのでしょうか?

理由は 2 つあり、どちらもゆっくりと変化しています。

第一の理由は、「インサイダーゲーム」をするのが、かつてはより早く金を稼ぐ方法だったことです。投機や個人投資家への売り買いで10倍の利益を得られるなら、誰がわざわざ真に収益性の高いビジネスを運営しようと努力するでしょうか？しかし、その時代は終わりを迎えています。個人投資家は賢くなり、オンチェーンデータによってインサイダーのあらゆる動きを把握できるようになりました。今もなお熱心に取り組んでいるチームこそが、真に生き残りたいと願うチームなのです。

2つ目の理由は証券法の問題です。保有者に収益を分配するトークンは、ハウイーテストによれば証券と非常によく似ています。そのため、業界の正当なチームは長年、このリスクを懸念してきました。たとえ創業者が収益分配の方がより良いモデルだと理解していても、「未登録証券」に分類される可能性がある限り、彼らはそのアイデアを実行する勇気がありません。

だからこそ、多くのプロトコルが、バーンや買い戻しといった間接的な手段を用いて、堂々巡りをしているのを目にするのです。それは、それらのプロトコルが優れているからではなく、直接的な配当を回避し、「私たちは直接お金を分配しているわけではない」という正当化の理由を見つけることができるからです。現在のトークン設計は、主に法的な懸念によって左右されており、技術的な考慮はごく一部に過ぎないと言えるでしょう。

もう一つの現実的な課題は、従来のインフラのサポート不足です。大規模で信頼性の高い、プログラムによるオンチェーン収益分配を実現するには、安価なトランザクション、信頼性の高いスマートコントラクト、そして堅牢なインフラが必要です。5年前のイーサリアムメインネットでは、トランザクション手数料だけでほとんどのプロトコルの収益を上回る可能性がありました。それが実現可能になったのは、レイヤー2ネットワークと最新のインフラを備えた今になってからです。

なぜ今それが可能なのでしょうか?

昨年は、過去8年間の合計を上回るほどの規制環境の変化がありました。2025年1月、米国証券取引委員会（SEC）は、ヘスター・ピアース委員をリーダーとする仮想通貨専門のワーキンググループを設立しました。その明確な使命は、「明確な規制の境界を定義し、実行可能な登録経路を提供すること」です。ピアース委員自身も、最終的な分類前にプロジェクトに開発期間を与える、トークン型の「セーフハーバー」制度を提案しました。SECと商品先物取引委員会（CFTC）も共同で声明を発表し、デジタル資産の規制について協調していくと述べました。これは単なる空論ではなく、具体的なルール策定が進行中です。

しかし、この好機は誰も待ってくれません。今年は中間選挙であり、現在の比較的オープンな政治情勢は次の選挙サイクルまで続かないかもしれません。ただ待っているだけでは、支援に値するものが現れる前にこの好機は閉じてしまうかもしれません。さらに危険なのは、業界が信頼できる代替手段を打ち出せず、新たなトークン崩壊の波が起こった場合、それらの崩壊が規制当局の手本となり、私たちには何も言えなくなるということです。

だからこそ、今この問題について議論することが非常に重要なのです。受動的に反応したり、後回しにしたりするのではなく、積極的な対策を講じることが重要です。規制当局に「良いトークン」とはどのようなものであるべきかを示さなければ、彼らは悪い例をテンプレートとして利用してしまうでしょう。投資家を食い物にし、パンプ・アンド・ダンプ方式を採用するプロジェクトが規制の「ベンチマーク」となり、真に規制に準拠した収益分配モデルは不当に罰せられることになるでしょう。

Aave、Morpho、Uniswapといったプロジェクトによる、株式保有者とトークン保有者の統合は、業界が真に真の経済的価値を生み出す方向へ進みたいと望んでいることを示しています。規制当局はこの方向性を後押しすべきであり、その逆ではありません。しかし、その前提条件として、期限が切れる前に、私たちがその根拠を明確に説明し、公に表明しなければなりません。

すべての創業者が尋ねるべき質問

現在トークンを設計している場合は、自分自身に次の質問をしてください。トークン保有者はトークンを販売することで利益を得るのでしょうか、それともトークンを保有することで利益を得るのでしょうか。

もし答えが「コインを売る」なら、それは単なる椅子取りゲームを作り上げているに過ぎません。椅子をゲットできる人もいるでしょうが、ほとんどの人はゲットできません。そして、ゲットできなかった人たちは、このことを一生忘れないでしょう。

もし答えが「ホールド」なら、パイを増やすことで誰もが利益を得られるものを作ったことになります。それがトークンが持つべき「利益の一致」です。

これは決して単純な問題ではありません。収益分配モデルには、トークンの特性、分配メカニズム、ガバナンス手法といった複雑な問題が伴います。しかし、少なくともこれはより良い出発点であり、現在のシステムよりもはるかに強固なものとなっています。

規制の窓は開いているが、永遠に開いたままではない。中間選挙は状況を変えるだろう。次の大規模なトークン価格暴落は、収益分配モデルが公正に扱われる機会さえも与えないまま、その扉を閉ざしてしまうかもしれない。より良いルールを求めるなら、次のサイクルではなく、今、規制当局に「より良い」とはどういうことかを伝える必要がある。