アンドレ・ベガンスキー、Decrypt

ビール醸造会社、大麻生産者、エネルギー貯蔵会社を含む多くの上場企業が急いでビットコインをバランスシートに加えようとしているが、ビットコインの価格が一定水準まで下落したり、資金調達能力が制限されたりした場合、この戦略は大きなリスクをもたらすと観測筋は指摘している。

これらの企業は保有するビットコインを割引価格で売却せざるを得なくなるか、あるいは企業自体を売却せざるを得なくなるかもしれない。

金融サービス会社スワン・ビットコインの最高投資責任者、ベン・ワークマン氏は、「これは、著名な事業会社にとって、業界を統合し、問題に陥った場合に10%の割引でビットコインを購入する絶好の機会となる可能性がある」と述べた。「弱気相場が長引けば、このような事態が起こる可能性もある」

ビットコインなどのデジタル資産を基盤とした準備金を積み立てる企業が増える中、専門家たちは警鐘を鳴らしている。この取り組みはStrategy（旧MicroStrategy）が先駆的に導入し、大きな成功を収めたが、ビットコイン価格の高騰や、新たにビットコインに注力する企業の株価上昇により、ほとんど無視されてきた。

「現在、ビットコイン準備戦略はビットコインに買い圧力をかけているが、時間が経てば反転する可能性があると我々は考えている」とスタンダード・チャータード銀行のデジタル資産調査責任者、ジェフ・ケンドリック氏は今月初めのレポートで述べた。

ドナルド・トランプ米大統領が仮想通貨に好意的な政策を推進する中、ストラテジーに倣い、負債を利用してビットコインを購入しようとする企業の数が急増している。ストラテジーは2020年にビットコインの購入を開始し、長年にわたり転換社債、普通株、優先株の発行によって買収資金を調達してきた。この戦略は、複数の新興企業に模倣されている。

ストラテジーはソフトウェア開発会社から転換して以来、株価が2,500%以上急騰し、現在ではビットコイン総供給量の2.7%に相当する約58万2,000ビットコインを保有している。

Bitcoin Treasuresによると、130社の上場企業のうち、発行可能な2100万ビットコインの0.25%以上を保有する企業は1社もない。同サイトのアーカイブ版によると、今年初めの時点では、上場企業はわずか75社だった。

「ビットコイン・リザーブ企業が倒産した場合、（元本の）50%を失う可能性があります」と、ストライブ・アセット・マネジメントのCEO、マット・コール氏は述べた。「今後、リスクが高まる可能性は高いと思います。これは注意すべき点です。」

現在、マット・コール氏は、ビットコイン・リザーブの崩壊によるビットコイン清算のリスクは低いと考えており、市場への潜在的な損害は「週末の通常のデリバティブ清算イベント」よりも大きくないと述べています。

マット・コール氏は、20億ドル以上の資産を運用するストライブは、市場の状況次第では将来的に実行可能な投資機会を見出す可能性があると述べた。「私は今ここで、『10社のビットコイン準備会社を買収する準備が必要だ』と言っているわけではありません。将来もこの見解を維持する可能性は非常に高く、その時が来たら準備万端です。」

コインベースのグローバル調査責任者であるデビッド・ドゥオン氏は最近のレポートで、「強制的な売り圧力は短期的には問題ではない」と述べ、借り換え策は最終的にレバレッジをかけた企業がビットコイン保有の清算を回避するのに役立つ可能性があると述べている。

資金提供者によって運命が左右される

ほとんどの上場企業は、収益の増加、営業利益率の向上、資本効率の最適化によって株主価値の最大化を目指しています。しかし、ビットコイン準備金戦略を採用している企業の多くは、1株当たり保有ビットコイン数を増やすことで株主価値の最大化を目指しています。（株主は、これらの企業の準備金にあるビットコインを直接請求することはできません。）

資金提供者によって運命が左右される

ほとんどの上場企業は、収益の増加、営業利益率の向上、資本効率の最適化によって株主価値の最大化を目指しています。しかし、ビットコイン準備金戦略を採用している企業の多くは、1株当たり保有ビットコイン数を増やすことで株主価値の最大化を目指しています。（株主は、これらの企業の準備金にあるビットコインを直接請求することはできません。）

ストラテジーはこれまで、ビットコイン購入に転換社債の利用を好んできた。同社は将来株式に転換可能な82億ドル相当の未払い債務を保有している。スワン・ビットコインの最高投資責任者（CIO）であるベン・ワークマ氏は、ストラテジーのツールに対する需要が急増しているにもかかわらず、ビットコインを導入する中小企業がそのレベルに達するには長い時間がかかるかもしれないと述べた。

ワークマン氏は、ストラテジーの債務を取引する傾向がある転換社債裁定取引プラットフォームで企業の転換社債が支持を得るには、まず取引される株式の量などの要因に依存する強力なオプション市場が必要だと述べた。

「転換社債市場では、意味のある規模にまで拡大する必要があり、そもそも債券を購入する人々がリスクヘッジできるようにデリバティブ市場を整備する必要がある」と彼は述べた。「すべての企業が最初からオプション市場を持っているわけではない」

バランスシートのレバレッジを高める別の方法として、銀行からのタームローンを利用している企業もあるが、条件によっては売却を余儀なくされる可能性があるとワークマン氏は指摘する。「銀行から借り入れをすれば、自社の運命を他人の手に委ねることになる。そうなれば、こうした企業には警戒すべきだ」

mNAV（時価総額対純資産価値）は、ビットコインを保有する企業を評価するための非公式ながらも人気の高い指標となっている。金曜日の終値時点で、ストラテジーのmNAVは1.7倍で、同社の時価総額1,070億ドルはビットコイン保有額を上回っていることを示している。

しかし、ニューヨーク・デジタル・インベストメント・グループ（NYDIG）のグローバルリサーチ責任者、グレッグ・シポラロ氏をはじめとするアナリストは、評価指標は総合的な指標としては理想的ではないと考えている。

「『mNAV』（ビットコイン保有量に対する時価総額）のような指標は、異なるタイプのビットコイン準備会社を比較する際に大きな欠陥があり、（運営会社の）違いや資本構成の違いを十分に考慮していない」と彼は最近のレポートに書いている。

プレミアムが割引に変わると危険が伴う

ワークマン氏は、企業の株価が保有ビットコインに対してプレミアムで取引されている時は、普通株を発行することでビットコイン1枚あたりの価値を高めるのは容易だと述べた。しかし、そのプレミアムがディスカウントに転じれば、企業の見通しもそれに応じて変化する可能性があると警告した。

新興のビットコイン準備会社にとって、初期段階では運営会社、つまり基盤となる事業の価値が「非常に重要」です。ビットコインを購入するすべての企業がStrategyの戦略を模倣しようとしているわけではありません。一部の州レベルのビットコイン法案の背後にある論理と同様に、購買力を維持するために現金や米国債をビットコインに交換することを選択する企業もあります。

ワークマン氏は、最終的に、ストラテジーのビットコイン準備金戦略はボラティリティを中心に展開されると述べた。同社の普通株の価格が変動する中で、同社は転換社債などの将来価値で資本を調達する商品を通じて、プレミアム価格で資本を調達することができる。

「彼らは裁定取引の機会を利用しており、その裁定取引の機会こそが、普通株主にとってのビットコイン1枚あたりの価値上昇をもたらしているのです。彼らは資本市場と、様々な投資家グループのインセンティブを活用して、永続的な価値を生み出しているのです。」

ビットコイン準備金関連企業がさらに増えるにつれ、投資家はビットコイン1株あたりの予想成長率に基づいて、それらを「グロース」企業と「バリュー」企業に分類し始めるだろうとワークマン氏は考えている。小規模な企業は最終的に買収される可能性もあるが、最終的な発展の方向性は、ビットコインが資産クラスとして確立するにつれて変化する可能性がある。

「それが今の魔法だ」と彼は言った。「彼らは崩壊しつつある金融システムから脱却し、先行者利益を得られる未来の金融システムだと信じているものへと移行しようとしているのだ。」