原題：Market Making: Predatory or Essential? 原著者：Min Jung 原編集：Deep Chao TechFlow

記事の概要

· マーケットメーカーは、大量の流動性を提供し、効率的な取引執行を確保し、投資家の信頼を高め、市場をより円滑に機能させることにより、ボラティリティと取引コストの削減に大きく貢献します。

· マーケットメーカーは流動性を提供するためにさまざまな構造を利用します。最も一般的なのはトークンローン契約と保持モデルです。トークンローン契約では、マーケットメーカーはプロジェクトからトークンを借りて、特定の期間（通常は1～2年）市場の流動性を確保し、コールオプションで補償されます。一方、リテンションモデルでは、マーケットメーカーは長期にわたって流動性を維持することで、通常は月額料金を通じて報酬を受け取ります。

· 従来の市場と同様、マーケットメーカー活動に対する明確なルールと規制は、暗号通貨市場が良好に機能する上で重要な役割を果たします。暗号通貨市場はまだ初期段階にあり、違法行為を防止し、公正な競争を確保するための賢明な規制が緊急に必要とされています。これらの規制は、市場の流動性の促進と投資家の保護に大いに役立ちます。

どの市場で取引したいですか?出典: プレスト・リサーチ プレスト・リサーチ

暗号通貨市場における最近の出来事は、マーケットメーカーとマーケットメイクの概念に対する大きな関心を引き起こしました。しかし、マーケットメーカーはしばしば誤解され、悪名高いポンプアンドダンプスキームなどの価格操作の機会と見なされており、金融市場におけるマーケットメーカーの真の役割に関する正確な情報は不足しています。新興プロジェクトがマーケットメーカーの重要性に気づかず、トークンが上場されようとしているときにマーケットメーカーの必要性を疑問視するのはよくあることです。このような背景を踏まえ、この記事では、マーケットメーカーとは何か、仮想通貨市場におけるマーケットメーカーの役割と機能の重要性について説明することを目的としています。

マーケットメーカーとは何ですか?

マーケットメーカーは、市場の流動性を継続的に維持する上で重要な役割を果たします。彼らは通常、買いと売りの両方の見積もりを提供することによってこれを行います。売り手から買い、買い手に売ることで、市場参加者がいつでも取引できる環境を作り出します。

これは、私たちの日常生活における一般的な中古車販売店の役割にたとえることができます。これらのディーラーがいつでも現在の車を販売したり、中古車を購入したりできるようにするのと同様に、マーケットメーカーも金融市場内で同様の機能を果たします。グローバル マーケット メーカー Citadel は、マーケット メーカーの次の定義を提供しています。

図 2: 従来の金融市場はマーケットメーカーの役割を定義する 出典: Presto Research

マーケットメーカーは従来の金融市場でも重要です。ナスダックには、銘柄ごとに平均約 14 人のマーケット メーカーが存在し、合計で約 260 人のマーケット メーカーが存在します。さらに、債券、商品、外国為替など、株式よりも流動性の低い市場では、ほとんどの取引がマーケットメーカーを通じて行われます。

マーケットメーカーの利益とリスク

マーケットメーカーは、金融商品の買い値と売り値の差から利益を上げます。アスク価格はビッド価格よりも高いため、マーケットメーカーは金融商品をより低い価格で購入し、同じ金融商品をより高い価格で売却することで利益（つまり、ビッド・アスク・スプレッド）を稼ぎます。

図 3: 買値と買値のスプレッド

· マーケットメーカーが資産に対して入札価格 27,499 ドルと売却価格 27,501 ドルを同時に提案する状況を考えてみましょう。これらの注文が約定されると、マーケットメーカーは資産を 27,499 ドルで購入し、27,501 ドルで売却し、買値と売値のスプレッドを表す 2 ドル (27,501 ドル - 27,499 ドル) の利益を得ます。

・この考え方は、前述の中古車販売店の例と一致しており、販売店は中古車を購入し、少し高めの価格で販売し、購入価格と販売価格の差から利益を得ます。

ただし、すべてのマーケットメイク活動が利益を生み出すわけではなく、マーケットメーカーは実際に損失を被る可能性があることに注意することが重要です。急速に変動する市場では、特定の資産の価格が一方向に急激に変動し、ビッドまたはアスクの両方ではなく、のみが約定される可能性があります。マーケットメーカーは、資産を売却できないことに関連するリスクである在庫リスクにも直面します。これは、マーケットメーカーが流動性を提供するために常にマーケットメイク資産の一部を保有しているためです。

たとえば、あるシナリオでは、中古車ディーラーが車を購入しましたが、買い手が見つからず、不況による中古車価格の下落も相まって、ディーラーは経済的損失を被ることになります。

なぜマーケットメイクが必要なのか

大量の流動性を提供する

マーケットメイクの主な目的は、市場に十分な流動性を確保することです。流動性とは、財務上の損失を引き起こすことなく、資産を迅速かつ簡単に現金に変換できる程度を指します。高い市場流動性により、特定の取引の取引コストへの影響が軽減され、損失が最小限に抑えられ、大幅な価格変動を引き起こすことなく大量の注文を効率的に実行できます。基本的に、マーケットメーカーは、投資家が大きな混乱を引き起こすことなく、いつでもより速く、より大量に、より簡単にトークンを売買できるようにします。

図 4: 流動性が重要な理由 出典: Presto Research

たとえば、投資家はすぐに 40 個のトークンを購入する必要がある場合、流動性の高い市場 (オーダーブック A) では、単価 100 ドルで 40 個のトークンをすぐに購入できます。ただし、流動性の低い市場 (オーダーブック B) では、2 つのオプションがあります: 1) 101.2 ドルで 10 個のトークン、102.6 ドルで 5 個のトークン、および 103.1 ドルで 10 個のトークンを購入し、105.2 ドルで 15 個のコインを購入し、平均価格は 103.35 ドルです。または 2) コインが希望の価格に達するまで長時間待ちます。

ボラティリティの低減

ボラティリティの低減

前の例が示すように、マーケットメーカーが提供する大量の流動性は、価格の変動を緩和するのに役立ちます。上記のシナリオでは、投資家が 40 個のトークンを購入した後、オーダーブック B で次に利用可能な価格は $105.2 です。これは、1 回の取引で約 5% の価格変動が生じたことを示唆しています。現実の仮想通貨市場では、流動性が非常に低い資産では、小規模な取引であっても大きな価格変動を引き起こす可能性があります。これは、参加者が少ないと大きな価格変動が生じる可能性がある、市場のボラティリティが高い時期に特に当てはまります。したがって、マーケットメーカーは、この需要と供給のギャップを埋めることで価格の変動を抑える上で重要な役割を果たします。

図 5: マーケットメーカーがボラティリティの低減にどのように貢献しているか 出典: Presto Research

上述のマーケットメーカーの役割は、最終的にはプロジェクトに対する投資家の信頼を高めるのに役立ちます。すべての投資家は、最小限の取引コストで必要に応じて保有株を売買できることを望んでいます。しかし、投資家は、プロジェクトに対する前向きな見方にもかかわらず、買値と売値のスプレッドが大きい、または必要な取引数を実行するのにかなりの時間がかかると考えると、落胆する可能性もあります。したがって、マーケットメーカーが市場で活動を続けて流動性を提供すれば、投資家の参入敷居が下がるだけでなく、投資意欲も高まるでしょう。この措置により、より多くの流動性がもたらされ、好循環が生まれ、投資家が安心して取引できる環境が促進されます。

暗号プロジェクト ↔ マーケットメーカー

暗号通貨市場におけるマーケットメーカーとプロジェクトとの間の契約構造には、トークン ローン + プリペイド契約構造など、さまざまな形式がありますが、最も広く使用されている契約構造 (トークン ローン + コール オプション) は次のように機能します。

図 6: プロジェクト<->マーケット メーカーの構造 出典: Presto Research

プロジェクト → マーケットメーカー

・マーケットメーカーは、マーケットメイクプロセスに必要なトークンをプロジェクト当事者から借用します。トークン上場の初期段階では、市場で入手可能なトークンの数が少ないため、トークンが不足することがよくあります。この不均衡を相殺するために、マーケットメーカーは、市場の流動性を確保するために、通常は平均 1 ～ 2 年の期間 (マーケットメイク契約の期間に相当) でプロジェクト関係者からトークンを借ります。

· マーケットメイクサービスの対価として、マーケットメーカーはローンの満期時にコールオプションを行使する権利を受け取ります。コールオプションは、あらかじめ決められた価格でトークンを購入する権利を与えます。このプロジェクトの現金資源は限られているため、法定通貨に依存せず、代わりにコールオプションを報酬として提供しています。さらに、コール オプションの価値はトークンの価格に直接結びついているため、マーケット メーカーは初期段階のポンプ アンド ダンプ詐欺から保護されます。

マーケットメーカー → プロジェクト

・マーケットメーカーは、最大のスプレッドと十分な流動性を確保するために、契約期間中にトークンの借入についてプロジェクト当事者と交渉し、サービスを提供します。この取り決めにより、良好な流動性環境での取引が容易になります。

要約すると、マーケットメーカーはプロジェクトからトークンを借入し、コールオプションを取得し、借入期間中に特定のスプレッド内の流動性を確保することを目的としてサービスを提供します。ただし、正規のマーケットメーカーは価格についていかなる約束もしないことに注意することが重要です。

仮想通貨市場におけるマーケットメーカーの規制が不十分

要約すると、マーケットメーカーはプロジェクトからトークンを借入し、コールオプションを取得し、借入期間中に特定のスプレッド内の流動性を確保することを目的としてサービスを提供します。ただし、正規のマーケットメーカーは価格についていかなる約束もしないことに注意することが重要です。

仮想通貨市場におけるマーケットメーカーの規制が不十分

仮想通貨市場に対するマーケットメーカーの否定的な認識は、従来の金融市場と比較して規制が欠如していることが主な原因です。ナスダックやニューヨーク証券取引所などの米国の株式市場では、マーケットメーカーは少なくとも 100 株の買値と売値を維持する必要があり、対応する注文が出た場合には、その注文を満たす義務があります (図 7 を参照)。また、マーケットメーカーには、特定の範囲内でのみ注文できる (たとえば、大型株の場合は 8% または 30% の範囲内) など、非常に特殊な要件もあります。これらの措置により、マーケットメーカーは上記 2 つの注文を法外な価格 (最高入札価格/最低販売価格から大きくかけ離れた価格) で発注することを防ぎ、利益を得る機会がある場合にのみ対応する注文を発注します。

図 7: ニューヨーク証券取引所のマーケットメイクに関する規則 出典: Presto Research

しかし、前述したように、仮想通貨市場におけるマーケットメイクは、比較すると依然として規制が不十分です。従来の金融市場とは異なり、これらの業務を監督する個別のライセンスや規制当局はありません。

そのため、企業が「マーケットメイク」の名のもとに違法な利益を得ているというニュースをよく目にします。最大の問題は、ナスダックのような伝統的な取引所が違法なマーケットメイク活動に対して厳しい罰則と規制を施行しているのに対し、分散型仮想通貨市場には欺瞞的なマーケットメイク行為に対する実質的な罰則が存在しないことです。これは明らかに規制監督の欠如を明らかにしており、仮想通貨市場にも従来の金融市場と同レベルの監督が必要であることを浮き彫りにしている。

結論は

規制上の欠陥により、仮想通貨のマーケットメイクにはグレーゾーンが存在しますが、マーケットメーカーは引き続き市場で重要な役割を果たします。売り手から金融商品を購入し、買い手に販売して流動性を提供するという金融商品の機能は依然として基本的です。特に流動性の低い仮想通貨市場では、マーケットメーカーは取引コストとボラティリティの削減に貢献し、投資家がより安心して取引できる環境を作り出します。したがって、マーケットメーカーをシステムに統合し、公正な競争と健全なマーケットメイク慣行を促進することで、投資家がより安心して取引できる環境の実現が期待できます。