出典： 米国証券取引委員会、ゴールデンファイナンスによる作成

序文

連邦証券法の暗号資産への適用範囲をより明確にするため、米国証券取引委員会（SEC）の企業財務局は、特定の種類のプロトコル担保に関する意見を発表します。SECの企業財務局は以前、スタッフステートメント（「プロトコル担保に関する声明」）において、特定の種類のプロトコル担保に関する意見を発表しており、その中で3種類のプロトコル担保について言及しています。自己担保（または単独担保）、第三者と直接行う自己管理担保、そしていわゆる「管理担保」です。今回の声明では、4種類目のプロトコル担保である「流動性担保」について論じています。

流動性ステーキング

本声明において使用される「流動性ステーキング」とは、対象暗号資産の所有者が、対象暗号資産を第三者のプロトコルステーキングサービスプロバイダー（「預託者」）に預託するプロトコルステーキングの一種を指します。預託者には、預託された対象暗号資産の所有権と、預託された対象暗号資産によって発生した報酬（プロトコルステーキング声明に記載）を証明する、新たに「鋳造」（または作成された）された暗号資産（「ステーキング受領トークン」）が付与されます。流動性ステーキングの一環として、ステーキング受領トークンは、預託された対象暗号資産の量に応じて、預託者に1対1で発行されます。ステーキング受領トークンにより、保有者は預託された対象暗号資産をステーキングから引き出すことなく、流動性を維持することができます。例えば、保有者はステーキング受領トークンを担保として使用したり、保有者にリターンを提供するものを含む暗号資産アプリケーションに参加したりすることができますが、これらの取引はプロトコルのステーキング活動自体とは無関係です。ステーキング受領トークンは、預け入れられた対象暗号資産に関連する権利または義務を変更するものではないため、ステーキング受領トークンは預け入れられた対象暗号資産の受領証として適切に説明されます。預金者は、適用される「アンボンディング」期間を条件として、預け入れた対象暗号資産および預け入れられた対象暗号資産に発生した報酬と誓約受領トークンを交換することができます。

人々は、プロトコルベースまたはサードパーティのサービスプロバイダー（本声明では「流動性ステーキングプロバイダー」と呼びます）を通じて、このタイプの流動性ステーキングに参加できます。流動性ステーキングプロバイダーは、預金者に代わって預けられた対象暗号資産をステーキングします。流動性ステーキングプロバイダーは、預けられた対象暗号資産を、流動性ステーキングプロバイダーが管理する暗号「ウォレット」またはスマートコントラクトに保管します。流動性ステーキングプロバイダーは、預金者に代わって、合意された手数料で預けられた対象暗号資産をステーキングします。これにより、預けられた対象暗号資産に本来発生するはずの報酬の額が減額されます。流動性ステーキングプロバイダーは、預金者に代わって、合意された手数料で預けられた対象暗号資産をステーキングします。これにより、預けられた対象暗号資産に本来発生するはずの報酬の額が減額されます。流動性ステーキングプロバイダーは、流動性ステーキングプロバイダーが運営するノード、または流動性ステーキングプロバイダーが選定したサードパーティのノードオペレーターを通じてノードを使用します。後者の場合、この選択はステーキングプロセス中の流動性ステーキングプロバイダーの単独の決定であり、自動的に行われる場合があります。この流動性ステーキング契約期間中、預け入れられた対象暗号資産は常に流動性ステーキングプロバイダーの管理下にあり、預け入れ者（または預け入れ者のステーキング受領トークンのその後の譲受人）は、預け入れられた対象暗号資産の所有権を保持するものとします。

プロトコルベースの流動性ステーキングサービスを利用する場合、預金者は対象となる暗号資産をプロトコルに預け入れます。プロトコルは、預け入れられた対象となる暗号資産を預金者に代わってスマートコントラクトに保管し、預金者に代わって対象となる暗号資産をステーキングし、預金者にステーキング受領トークンを発行します。すべての操作は、自己実行型のコンピュータコードを通じてプログラム的に実行されます。ステーキング受領トークンは、第三者の仲介者を必要とせず、また第三者に依存することなく、鋳造、発行、償還されます。

第三者サービスプロバイダー（例：カストディアン）を利用する場合、預託者は対象暗号資産を第三者サービスプロバイダーに預託します。第三者サービスプロバイダーは、預託者に代わって預託された対象暗号資産をデジタルウォレットに保管し、預託者に代わって預託された対象暗号資産をステーキングし、預託者に担保付き受領トークンを発行します。担保付き受領トークンの鋳造、発行、および償還は、第三者サービスプロバイダーによって実行されます。

Liquid Stakingのメカニズムでは、報酬が発生し、それに応じたスラッシング損失がステーキングされた対象暗号資産から差し引かれます。これを行うために、報酬は流動性ステーキングプロバイダーに預けられ、スラッシング損失が発生した場合、ステーキングされた対象暗号資産は没収されます。どちらの場合も、これは自己実行型コンピュータコードによってプログラム的に実行されます。ステーキング受領トークン（SRトークン）が報酬やスラッシング損失を反映する方法は2つあります。1つ目のアプローチでは、報酬が発生するにつれてSRトークン自体がより多くの対象暗号資産の所有権を証明し、スラッシング損失が発生した場合には、SRトークン自体がより少ない対象暗号資産の所有権を証明します。つまり、報酬の発生やスラッシング損失が発生すると、1 SRトークンと1対象暗号資産の比率が変わります。例えば、報酬が発生するにつれて、比率は1から1、そして多数へと変化し、1つのSRトークンが複数の対象暗号資産を表す可能性があります。 2つ目のアプローチでは、SRトークン保有者は報酬が発生するたびに追加のSRトークンを受け取り、大幅な損失が発生するとSRトークンを失います。つまり、ステーキング受領トークンと担保付き暗号資産の比率は常に1:1に維持されます。いずれの場合でも、ステーキング受領トークン保有者は、適用される「アンボンディング」期間を条件として、流動性ステーキングプロバイダーから預け入れた担保付き暗号資産を償還することができます。

流動性ステーキング活動に関するSECの見解

SECの企業財務部は、本契約担保に関連する「流動性担保活動」（以下に定義）は、1933年証券法（以下「証券法」）第2条(a)(1)項または1934年証券取引法（以下「証券取引法」）第3条(a)(10)項に定義される証券の募集および販売には該当しないと考えています。したがって、SECの企業財務部は、流動性担保活動の参加者は、証券法に基づくSECへの登録、またはこれらの流動性担保活動に関する証券法に基づく登録免除の適用を受ける必要はないと考えています。

SECの企業財務部門はまた、本発表に記載されている方法と状況でのステーキング受領トークンの提供および販売は、預託された対象暗号資産が投資契約の一部であるか、または投資契約の対象となっている場合を除き、証券法第2条(a)(1)項または証券取引法第3条(a)(10)項の意味における証券の提供または販売を伴わないと判断しています。したがって、ステーキング受領トークンの鋳造、発行、および償還のプロセスに従事する流動性ステーキングプロバイダー（本発表に記載されているとおり）、およびステーキング受領トークンの二次市場での提供および販売に従事する者は、預託された対象暗号資産が投資契約の一部であるか、または投資契約の対象となっている場合を除き、証券法に基づきこれらの取引をSECに登録したり、証券法に基づく登録免除の対象になったりする必要はありません。

この声明の対象となる流動性ステーキング活動

SEC企業財務部の見解は、以下の契約担保活動および取引（「流動性担保活動」、それぞれ「流動性担保活動」）が上記の説明に該当する場合に適用されます。

流動性ステーキング活動に関する議論

証券法第2条(a)(1)項および証券取引法第3条(a)(10)項はそれぞれ、「株式」、「債券」、「社債」を含む様々な金融商品を列挙して「証券」という用語を定義しています。契約の誓約書に記載されているように、対象となる暗号資産は「証券」の定義に明示的に列挙されている金融商品のいずれにも該当しません。したがって、当社は、SEC対W.J. Howey Co.で規定された「投資契約」テストに基づき、流動性誓約の文脈で対象となる暗号資産を伴う特定の取引を分析します。「Howeyテスト」は、これらの法定規定に記載されていない取り決めまたは商品を、その「経済的現実」に基づいて分析するために使用されます。

取引の経済的実態を評価する際、重要な基準となるのは、他者の起業的または経営的努力から利益が得られるという合理的な期待に基づき、共通の事業に資金が投資されたかどうかです。ハウ判決以来、連邦裁判所は一貫して、ハウ判決の「その他の努力」要件は、「投資家以外の者の努力が紛れもなく重要であり、事業の成否に影響を与える主要な経営努力を構成する」場合に満たされると解釈してきました。また、連邦裁判所は、管理活動や経営活動は、ハウ判決の「その他の努力」基準を満たす経営努力や起業的努力には該当しないと述べています。

流動性ステーキング契約において、流動性プロバイダー（ノードオペレーターであるか否かを問わず）は、サービスを提供する預金者に対し、企業活動または管理業務を提供しません。これらの契約は、プロトコルのステーキングに関する声明における「カストディ契約」に関する議論に類似しています。流動性プロバイダーは、預金者の対象暗号資産がステーキングされるかどうか、いつ、どの程度ステーキングされるかを決定するのではなく、預金者に代わって対象暗号資産をステーキングする代理人として機能します。さらに、流動性プロバイダーによる預託された対象暗号資産の保管、および場合によってはノードオペレーターの選定は、Howey条項における「他者の努力」要件を満たすには不十分です。なぜなら、これらの活動は管理業務または部門業務の性質を持ち、経営業務または企業活動とは関係がないためです。さらに、流動性プロバイダーは預金者に支払われる報酬の額を保証または設定しませんが、流動性プロバイダーは報酬額から手数料（定額または一定割合）を差し引くことができます。

さらに、流動性質権提供者は、預金者に対し流動性質権に関連する付随サービスを提供する場合があります。これらの付随サービスは、専ら事務管理業務であり、企業活動または経営活動とは関係ありません。契約質権表明書に記載されているとおり、これらの付随サービスは、一般的な活動（契約質権）の一部であり、それ自体は企業活動または経営活動とは関係ありません。流動性質権提供者がこれらの付随サービスを個別に提供するか、パッケージとして提供するかに関わらず、これらのサービスの一部または全部の提供は、経営活動または企業活動を構成するものではありません。

ステーキングレシートトークンに関する議論

証券法第2条(a)(1)項および証券取引法第3条(a)(10)項は、「株式」、「債券」、「債券」を含む様々な金融商品のリストを提供することにより、「証券」という用語を定義しています。Liquid Stakingの一環として預金者に発行されるステーキング受領トークンは、「証券」の定義に具体的に列挙されている金融商品のいずれにも該当しません。預金者は預け入れた対象暗号資産に関連する報酬を受け取る権利がありますが、ステーキング受領トークン自体は報酬を生み出しません。その代わりに、報酬は（前述の通り）証券取引を伴わない、基盤となるプロトコルのステーキング活動から生み出されます。したがって、ステーキング受領トークンは、預金者が所有者として対象暗号資産をLiquid Stakingプロバイダーに預け入れたことを証明するだけです。

「証券」の定義には、あらゆる証券の「受領証」が明示的に含まれています。担保付き受領証トークンは、発行元の流動性ステーキングプロバイダーに一定額の対象暗号資産を預託したことの証拠となる受領証であり、預託された対象暗号資産の保有者の所有権を証明するものです。ただし、預託された対象暗号資産は証券ではないため、担保付き受領証トークンは証券受領証ではありません。

ステーキング受領トークン自体が証券ではない場合、問題は、それが投資契約の一部として、あるいは投資契約の条件として発行・販売されたか否かという点になります。ハウイーテストは、ステーキング受領トークンが投資契約の一部として、あるいは投資契約の条件として発行・販売されたか否かを判断するために使用できます。国務省は、ステーキング受領トークンの鋳造、発行、および償還に関与した当事者がステーキング受領トークン保有者に対して起業家精神または経営的努力を示さず、ステーキング受領トークン保有者が享受した経済的利益はそのような努力の結果ではないため、ステーキング受領トークンは投資契約の一部として、あるいは投資契約の条件として発行・販売されたものではないと結論付けています。言い換えれば、ステーキング受領トークンの価値は、預け入れられた対象暗号資産の価値から生じるものであり、流動性ステーキングプロバイダーまたはステーキング受領トークンの鋳造、発行、償還プロセスに関与するその他の第三者の起業家精神または経営努力から生じるものではありません。さらに、預け入れられた対象暗号資産に関連する収入は、契約に基づくステーキング活動から生じるものであり、前述のとおり、証券法第2条(a)(1)項または証券取引法第3条(a)(10)項に定義される証券の募集および販売には該当しません。

上記にかかわらず、本声明は、管理および部門活動を超えたLiquid Staking Providerの活動には適用されず、また、上記と矛盾するStaking Receipt Tokenの提供、販売、または発行にも適用されません。