執筆者：Duo Nine⚡YCC

フォーサイト・ニュースのSaoirseがまとめた

弱気相場が再び到来すると、Ethena と Fluid は暗号通貨市場に深刻な影響を及ぼすでしょう。

これだけは確かであり、これがどのように起こるかを以下で説明します。

現在EthenaのUSDe時価総額を急上昇させているメカニズムそのものが、将来的にはEthenaの崩壊を引き起こす原因にもなるだろう。

これを以前どこかで見たことがありますか?

本稿執筆時点で、EthenaのUSDeステーブルコインの時価総額は100億ドルに迫っており、世界第3位のステーブルコインとなっています。これは興奮させるべきではなく、むしろ警戒すべき事態です。この成長の多くは、確固たる基盤に基づくものではなく、空虚な約束に基づいています。

つまり、レバレッジサイクルがこのバブルを助長しているのです。

泡の形成

わずか10万ドルあれば、このプロセスを通じて170万ドル相当のポジションを構築できます。Fluidプロトコルでは、「レバレッジ」ボタンをクリックするだけでこれが可能です。こうして、ロックされた総価値（TVL）が膨らみます。

（注：ここで言及されている想定資産額は170万ドルであり、実際の純資金ではありません。これは、以下の表に示されている供給担保の合計額を指します。これは、レバレッジサイクルを通じて負債と担保の規模を実質的に増幅させるものであり、実際に170万ドルの価値を「創出」するものではありません。）

10万ドルを引き出してUSDDeに交換し、Fluidのステーブルコインプール（USDT-USDCプールなど）に担保として預け入れます。その後、9万ドルのUSDTを借りて、9万ドルのUSDDeに交換します。

この9万ドルのUSDDeを再び担保として預け、8万1000ドルのUSDTを借り入れ、再びUSDDeに交換します。この交換と貸出のプロセスを20回繰り返します。20サイクル後、残りの貸出限度額は1万ドルになります。おめでとうございます！これで「魔法のインターネットマネー」が誕生しました。

図1

Fluidのようなプロトコルのおかげで、これは驚くほど簡単になりました。Fluidのステーブルコインプールを見てみると、ほぼすべてが満杯に近いことがわかります。

例えば、USDe-USDT/USDC-USDTファンドプールの貸出比率は89.2%に達していますが、最大担保率は90%に制限されています。92%に達すると、清算が開始されます。

USDDeがUSDT/USDCから2%デペッグしたらどうなるでしょうか？次のセクションで詳しく説明します。

なぜ人々はUSDeの購入に急いでいるのでしょうか?

なぜなら、最も高いリターンがあるからです!

現在、10万ドルの初期資本で構築した170万ドルのポジションは、年間3万ドルのリターンを生み出しています。借入コスト（年率8%の担保と年率5%の負債、図1参照）を差し引いた後でも、実際の年率リターンは依然として30%です。

（注：年利回り = （ステーキング収入 - 借入コスト） / 初期資本。チャート1の20サイクルで生成された合計ステーキング額と合計借入額に基づいて計算すると、APY = （890,581 × 8% - 790,581 × 5%） / 100,000、約31.717%に相当します。

SUSDEベーシス取引利回りが引き続き上昇すれば、同じ元本に対する年率リターンは50%、あるいは100%に達する可能性もある。賢い考えだと思いませんか？

しかし、音楽が止まる前に立ち去るのが賢明です。歴史が証明しているように、ただ飯などありません。誰かが代金を払わなければなりません。そして、自分がその代金を負担しないようにしなければなりません。

そうでなければ、特に利益をサイクルに再投資した場合、一夜にして元本全体が蒸発してしまう可能性があります。本稿執筆時点で、AAVEはイーサリアムネットワーク上で15億ドルの上限に達しており、人々はこのレバレッジを極限まで押し上げています。

バブルが崩壊するまで、USDeの時価総額は記録を更新し続けるだろう。日々の成長が約10億ドルに達した時点で、市場から完全に撤退することが不可欠となる。天井は近づき、誰かがこの豊作の代償を払わなければならないだろう。

その人があなたではないことを確認してください!

崩壊の必然性

現時点で確実なのは、暴落は必ず起こるということだ。なぜそうなるのだろうか？

USDe の市場価値が大きくなればなるほど、「音楽が止まる」ときにバブルが崩壊する圧力が大きくなるからです。

基本的に、USDeの時価総額が高ければ高いほど、空売りが戻った際にUSDeのデカップリングはより速く、より顕著になります。わずか2%のデカップリングでも、Fluidで大規模な清算を引き起こし、危機を悪化させるのに十分です。

⚠️ USDe デカップリングは、この巨大なバブルの「安全弁」です。

その時点で、Fluid や他のプロトコルでレバレッジ ループ操作を行っていたすべてのユーザーは清算に直面し、数億ドル相当の USDe が突然公開市場に流入して売りに出されることになります。

清算の連鎖反応が始まると、USDeは5%以上下落する可能性があります。無数の人々がすべてを失い、システムリスクを引き起こし、分散型金融（DIF）エコシステム全体に影響を及ぼす可能性があります。状況は急激に悪化する可能性があります。

さらに、崩壊の引き金は市場需要の枯渇である可能性もある。米ドル建て取引の利回りが、レバレッジサイクル運営が収益性を失うまで（つまり、借入コストが収入を上回るまで）低下し続けると、危機が勃発するだろう。

これにより、まずFluidのレバレッジユーザーは清算通知を受け取ることになります。これが連鎖反応を引き起こした場合、USDeペッグメカニズムは完全に崩壊するでしょう。正確な時期を予測することはできませんが、現在の状況からすると、その日は避けられないでしょう。

清算ポイントがない、または清算しきい値が極めて低いユーザーだけが生き残ることができます。レバレッジが完全に清算されれば、USDeはペッグを復元できる可能性があります。

危機を緩和するための理想的なシナリオは、米ドルバブルがゆっくりと秩序正しく縮小することですが、現在の市場環境ではこれはほぼ不可能です。特に時価総額が100億ドルを超えるバブルの場合、市場の反転は極めて激しいものとなることがよくあります。

歴史は繰り返す

これは例外ではありません。私がこれまで経験したすべてのサイクルと同じです。Ethena、Fluid、そして他の多くのプロトコルが、このクラッシュを引き起こす条件を積極的に作り出しています。

十分に「セクシー」ではないので、誰もこのことについて話しません。

Ethenaは、USDeの時価総額の急上昇が収益の急増を意味するため、この現象を喜んでいます。Fluidも、ロックされた総価値の急上昇がリターンの増加をもたらすため、この現象を喜んでいます。しかし、注意が必要です。請求書を支払うのは彼らではなく、レストランのオーナーなのです。

これが暗号通貨市場の周期的な変動の根本的な原因です！

弱気相場はレバレッジ解消のサイクルであり、強気相場はレバレッジによるバブル創出のサイクルです。

太陽の下には新しいものは何もない。

個人的な意見

Ethenaのイールドファーミングには初期から関わっており、これまでの成果は素晴らしいものです。しかし、現在USDeは保有しておらず、今後も保有する予定はありません。リスクが高すぎるからです。

市場には、ResolvのUSR/RLPやHyperliquidのHLP Vaultなど、同等以上の年率リターンをより低いリスクで提供する、より優れたプロトコルが存在します。HLPはレバレッジリボルビングをサポートしていませんが、それがまさにHLPの強みです。

Fluidは、ユーザーがステーブルコインでより高い利回りを得られるよう支援し、レバレッジ取引を誰にとっても簡素化することで、まさに革新的な取り組みを行ってきました。同社の成長を見れば、このビジネスモデルは間違いなく成功していると言えるでしょう。

しかし、これら2つのプロトコル、そしてEthenaやFluid上に構築されたすべてのプロジェクトは、全体として巨大なバブルを膨らませています。私は警告を発します。なぜなら、このシナリオが何度も繰り返されるのを見てきたからです。

これらのプロトコル自体に対して私は偏見を持っていません。これらは単に現在のバブルの最大の原動力であり、その支持者数も増えているだけです。

最後に、ビットコインは暗号通貨市場における最後の流動性源であることを指摘しておきます。これは、危機が発生した場合、ビットコインがその影響を吸収し、価格が下落することで、人々が作り出すバブルに対する緩衝材として機能することを意味します。また、セイラー氏と彼のMSTRバブルにもご注目ください。

各サイクルに新しいプレイヤーが登場しますが、プロットは変わりません。