アンソニー・デマルティーノ - ADM

今年初頭から、暗号通貨と株式の融合の典型例であるデジタル資産トレジャリー企業が急成長を遂げています。しかし、ビットコインやイーサリアムといった主流資産に流動性を注入する一方で、これらのトレジャリー企業は特定の脆弱性も露呈しています。本稿は、Sentoraの創設者であり、ベンチャーキャピタル企業Istariのゼネラルパートナーであるアンソニー・デマルティーノ氏による、急成長を遂げるDATセクターの潜在的リスクに関する分析に基づいています。

ChainCatcherは読者の参考のために原文の意味を変えずにこの記事をまとめ、編集していますが、この記事はいかなる投資アドバイスも構成するものではないことにご注意ください。

以下は原文です。

2025年、新たなタイプの上場企業が投資家の注目を集めています。それがデジタル資産トレジャリー（DAT）です。ビットコインなどの仮想通貨を中核的な準備資産として活用するこれらの企業は、今年だけで150億ドル以上を調達し、仮想通貨セクターにおける従来のベンチャーキャピタル投資の総額を上回りました。マイクロストラテジーなどの企業が先導するこのトレンドは着実に勢いを増しており、ますます多くの企業が公開市場を活用してデジタル資産を蓄積しています。この戦略は強気相場において大きなリターンを生み出してきましたが、同時に固有のリスクも伴い、痛みを伴う清算や、株式市場と仮想通貨市場の両方におけるボラティリティの悪化につながる可能性があります。

1. DATの運用モデル

DATの設立は、NASDAQ上場のシェルカンパニーへの逆さ合併など、革新的な資金調達構造に依存することが多い。このアプローチにより、非上場企業は従来の新規株式公開（IPO）のような厳格な審査を受けることなく、迅速に上場することができる。例えば、2025年5月には、Asset EntitiesとStrive Asset Managementが逆さ合併を通じてビットコインに特化した財務会社を設立した。

その他の例としては、ソフトバンクとテザーの支援を受けたTwenty One Capitalが挙げられます。同社はCantor Equity Partnersとの逆さ合併により、36億ドル規模のビットコイン投資ビークルを設立しました。上場後、これらの企業は株式公開を通じて資金を調達し、その調達資金のほぼすべてをデジタル資産に投資しています。彼らの中核となるミッションは明確です。それは、ビットコイン、イーサリアム、SOL、XRP、さらにはTONといった暗号通貨を購入し、保有することです。

このモデルは、従来の金融と暗号通貨の相互統合を実現し、投資家に資産を直接保有することなく「レバレッジエクスポージャー」を獲得できる投資手段を提供します。

（II）株価上昇とプレミアム取引

仮想通貨の強気相場では、DATの株価はしばしば大幅に上昇し、純資産価値（NAV）を大幅に上回る価格で取引されることが多い。このモデルの代表的な例であるMicroStrategyでは、株価がビットコインのNAVに対して50%以上のプレミアムで取引されており、mNAV比率は最近1.56に達した。

このプレミアムの形成にはいくつかの要因がある。第一に、これらの企業は低コストの公開市場資金にアクセスできる。第二に、投資家が暗号通貨のレバレッジ投資に熱心である。第三に、市場はこれらの企業を株式の収益を増幅する手段とみなしている。

株価がNAVを上回っている場合、調達した資金1ドルあたりの株主への希薄化効果は、資産購入による増分価値よりも小さくなり、好循環が生まれます。2025年には、上場企業と投資家が15万7000ビットコイン以上（価値160億ドル以上）を取得し、この勢いをさらに加速させました。Metaplanet、Bitmine、SharpLinkといった企業の株価はいずれも大幅な上昇を記録しており、多くの場合、それぞれの暗号資産の価格上昇率を上回っています。

（３）レバレッジ：火に油を注ぐ

プレミアムが持続するにつれ、DATは保有資産を活用して利益を拡大することが多くなります。彼らは転換社債や追加株式を発行してデジタル資産をさらに購入し、実質的には将来の値上がりを前提とした借り入れを行っています。例えば、マイクロストラテジーは転換社債を多用しており、現在、負債はビットコインの純資産価値の11%を占めています。

この戦略は上昇市場では利益を増幅させることができますが、下落市場では企業を大きなリスクにさらします。レバレッジは企業の回復力を低下させ、マージンコールや強制売却を引き起こす可能性があります。その魅力は明らかです。上昇市場では、レバレッジによって暗号通貨のわずかな利益を株式の爆発的なパフォーマンスに変換することができます。しかし、デジタル資産は本質的に高いボラティリティを持ち、資産価値の急落につながる可能性があります。

（IV）避けられない衰退：プレミアムからディスカウントへ

暗号資産市場はボラティリティが高いことで知られています。暗号資産価格が下落すると、DATの株価はさらに急落する可能性があります。価格下落が急激すぎる場合、あるいはそのような企業に対する市場の信頼が弱まると、NAVに対するプレミアムは瞬く間にディスカウントに転じる可能性があります。レバレッジポジションはこの問題を悪化させます。NAVの低下は企業にリスク回避を迫り、当初は利益を増幅させていた投資が、保有者にとってより大きな損失につながるボラティリティ・トラップを生み出す可能性があります。

株価がNAV（純資産価値）を下回って取引されている場合、市場は企業の資産運用能力や資産価値の下落期における営業費用の負担能力に疑念を抱いていることを示しています。介入がなければ、投資家の信頼の失墜、借入コストの上昇、そして潜在的な流動性危機といった波及効果が生じる可能性があります。

（V）危機における選択：3つの前進の道

DAT が運営経費をカバーするのに十分な現金準備金を持っていると仮定すると、株価が割引価格で取引されている場合、主に次の 3 つの選択肢があります。

1. 現状維持：同社は資産を保有し、市場の回復を待つ。このアプローチは仮想通貨の保有量を維持するが、長期的な株主の不満を招き、株価下落を悪化させる可能性がある。同社はこれまで、複数の弱気相場においてもビットコインの保有を維持してきた。

2. ピア買収：ディスカウントが大幅に拡大した場合、投機的な買い手（通常は他のDAT）が企業を低価格で買収し、実質的にその裏付けとなるトークンを市場価格より低い価格で購入する可能性があります。これは業界統合を促す可能性がありますが、同時に需要を時期尚早に解放し、現在の上昇の原動力の一つである新規購入フローを弱める可能性もあります。

3. 資産売却による自社株買い：企業の取締役会は、自社株買いのためにデジタル資産の一部を売却し、ディスカウント幅を縮小して株価をNAV（基準価額）と同等の水準に戻す場合があります。このアプローチはプレミアムとディスカウントの動きを積極的に管理しますが、本質的には市場が弱含みの時期に暗号資産を売却することを意味します。

これら 3 つの選択肢は、資産保全と株主価値の間の脆弱なバランスを浮き彫りにしています。

6. 売り圧力：動機と影響

DATの意思決定者は、多くの場合、主な報酬として株式を受け取ります。これは彼らの利益を株価の動向と一致させる一方で、短期的な解決策を好む傾向にもつながります。彼らの個人資産は株価と直接結びついているため、株価が下落すると取締役会は大きなプレッシャーにさらされ、資産売却と自社株買いを組み合わせた戦略を優先する傾向があります。

このインセンティブ構造は、企業が長期保有戦略よりも短期的な純資産価値の平坦化を優先することにつながる可能性があり、本来の準備資産の根拠に反する性急な意思決定につながる可能性があります。批評家は、このメカニズムは、レバレッジをかけた投資が最終的に激しく崩壊する、歴史的な資産の好況と不況のサイクルに似ていると主張しています。複数の企業が同時にこの戦略を採用した場合、連鎖反応を引き起こし、より広範な市場の混乱につながる可能性があります。

7. 暗号通貨の価格への広範な影響

7. 暗号通貨の価格への広範な影響

DATの株価がプレミアムからディスカウントにシフトすると、その裏付けとなる暗号通貨の価格に深刻な影響を与える可能性があり、多くの場合、負のフィードバックループが発生します。企業が自社株買いやレバレッジをカバーするためにトークンを売却すると、すでに下落している市場にさらなる供給が加わり、価格下落がさらに悪化します。例えば、銀行アナリストは、ビットコインの価格が企業の平均購入価格から22%以上下落した場合、強制的な売り圧力が引き起こされる可能性があると警告しています。

これはシステミックリスクにつながる可能性があります。大口保有者の行動は市場の動向に影響を与え、ボラティリティを増幅させ、連鎖的な清算につながる可能性があります。しかし、一部のデータは、企業の保有が価格に直接的な影響を与えることはほとんどないことを示唆しており、市場がデジタル資産ライブラリ企業の影響力を過大評価している可能性があることを示唆しています。

しかしながら、レバレッジの高いエコシステムでは、協調的な売却によって資産価値がさらに下落し、新規参入が阻害され、弱気相場が長期化する可能性があります。DATトレンドが成熟するにつれて、その清算波は暗号資産市場全体の回復力を試すことになり、今日の準備資産ブームは将来への教訓となる可能性があります。

8. 割引の移行によって最も影響を受けるトークンはどれですか?

2025年初頭以降、イーサリアムに特化したDATは暗号資産エコシステムにおいて重要なプレイヤーとなっています。彼らは公開市場からの資金調達を通じて、相当量のイーサリアム（ETH）を保有しています。このモデルは強気相場においてETH価格を押し上げてきましたが、弱気相場においては新たなリスクをもたらします。DATの株価が純資産価値（NAV）に対してプレミアムからディスカウントに転じると、取締役会は自社株買いや運営費の調達のためにETHを売却せざるを得ない状況に陥り、価格下落を悪化させる可能性があります。以下の分析では、歴史的背景、現在の保有資産、そして市場動向を組み合わせ、このようなシナリオにおけるETHの潜在的な価格下限を分析します。

9. 歴史的背景：イーサリアムの最初のDAT発表前後の価格動向

イーサリアムに特化した最初のDAT発表は、2025年3月5日にBioNexus Gene Lab Corporationによって行われ、ナスダック上場企業がイーサリアム資産戦略会社へと正式に移行したことを示しました。この発表に先立つ2025年3月4日、イーサリアムは約2,170ドルで終値を付けました。これは、2024年の強気相場後の不確実性が広がる中での市場の統合を反映しています。

2025年8月21日時点で、イーサリアムの価格は約4,240ドルで、発表前の価格から約95%上昇しました。一方、同時期にビットコインはわずか28%の上昇にとどまりました。さらに、ETH/BTCの為替レートは2025年の高値（0.037以上）に達し、イーサリアムのアウトパフォーマンスを浮き彫りにしました。

イーサリアムの最近の急騰は、スポットイーサリアムETFへの資金流入（6月以降94億ドル超）、機関投資家による採用の増加、そしてDATトレンドそのものに牽引された企業による購入など、複数の要因によって牽引されています。しかし、この急騰の大部分はDATのナラティブに結びついた投機的な資金流入によるものであり、反落のリスクにさらされています。

10. DATトレンド開始以降の企業のイーサリアム保有量と供給シェア

BioNexusの発表をきっかけにイーサリアムDATの波が始まって以来、上場企業は準備資産としてイーサリアムを積極的に蓄積してきました。2025年8月現在、約69の企業が410万イーサリアム以上を保有しており、その価値は約176億ドルに上ります。主要プレイヤーには、BitMine Immersion Technologies（8月18日時点で評価額66億ドルでトップの座を占める）、SharpLink（728,804 ETH）、ETHZilla（約82,186 ETH）、Coinbase、Bit Digitalなどが挙げられます。

これらの企業は、イーサリアム総供給量の3%以上を保有しています。イーサリアムのDATトレンドが2025年3月に始まって以来、イーサリアムを準備資産として保有する上場企業はほとんどありませんでした。例えば、Coinbaseのイーサリアム保有は主に運用目的で、戦略的な準備資産ではありませんでした。この3.4%の保有は、主にDATトレンド開始後の新規取得によるものです。機関投資家とETFの保有を含めると、機関投資家によるイーサリアムの保有量は総供給量の約8.3%を占めています。しかしながら、最近の蓄積を牽引しているのは、依然としてDAT関連企業による購入です。

(11) DATの株価が下落した場合のイーサリアム価格の下落予測

強気相場では、DATは通常、純資産価値（NAV）に対してプレミアム価格で取引されます。しかし、弱気相場では、このプレミアムが20%～50%のディスカウントに反転する可能性があり、現状維持、買収、資産売却と自社株買いという3つの対応策が引き起こされます。経営陣の報酬は株式に連動しているため、ディスカウントを縮小し、市場に供給を増やすためにETHを売却する傾向が強くなります。特に、ETHの大量保有が少数の企業に集中していることを考えると、イーサリアムにとって、この売りは負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。

1. ベースラインシナリオ（若干の値引き、部分的な売り）

マクロ要因（金利上昇など）によりイーサリアムが調整局面に入り、DATの株価が10%～20%下落した場合、企業は保有イーサリアムの5%～10%（約205,000～410,000 ETH、現在の価格で8億7,000万ドル～17億4,000万ドル相当）を売却し、自社株買いの資金に充てる可能性がある。イーサリアムの1日平均取引量が約150億ドル～200億ドルであることを考えると、この売却は5%～10%の下落圧力となり、価格は3,600～3,800ドル（現在の4,240ドルから10%～15%の下落）まで下落する可能性がある。このシナリオでは、企業がスリッページを最小限に抑えるために、店頭取引（OTC）を通じて段階的に売却することを前提としている。

2. 深刻なシナリオ（大幅な値引き、協調的な売り出し）

暗号資産市場が本格的な弱気相場（プレミアムが完全に消失し、ディスカウントが30%～50%に拡大する）に突入した場合、複数のDATが同時に清算を開始する可能性があります。特に、レバレッジポジション（転換社債など）によってリスク回避を迫られる場合はなおさらです。企業が保有するイーサリアムの20%～30%（約82万～123万ETH、時価総額35億ドル～52億ドル）が数週間かけて市場に流入した場合、市場流動性が圧迫され、25%～40%の価格下落を引き起こす可能性があります。そうなると、イーサリアムの価格は2,500～3,000ドルまで下落し、DAT以前のトレンド水準に近づく可能性がありますが、ETFの資金調達とオンチェーンの成長（例えば、イーサリアムの1日平均取引量は8月初旬に174万件に達しました）により、完全に下落することはありません。 2022年の弱気相場で機関投資家の売りが下落を増幅させたという過去の例と、現在の企業保有の3.4%集中を考慮すると、イーサリアムのボラティリティはさらに高まる可能性がある。

3. 最悪のシナリオ（完全清算）

規制当局の監視強化（例：米国証券取引委員会（SEC）による財務会社への措置）や流動性危機により、企業が保有ETHの大部分（保有量の50%以上、つまり200万ETH以上）を売却せざるを得なくなった場合、価格は1,800～2,200ドルまで急落し、DATトレンド開始以来の利益が完全に帳消しとなり、2025年の安値を試す可能性があります。しかし、同業他社による買収による供給吸収の可能性や、総供給量の8%を占めるETF保有がある程度のサポートを提供していることなどから、このシナリオの可能性は低いと考えられます。

この予測は、2025年第2四半期までにクジラが20万ETHを取得するなど、イーサリアムのファンダメンタルズの改善を考慮に入れていますが、それでもDATに関連する具体的なリスクを浮き彫りにしています。最終的には、イーサリアムの価格下落幅は、売りの規模、市場の厚み、そして外部要因に依存します。しかし、割引価格での清算が促進されるシナリオでは、価格が2,500～3,500ドルの範囲まで下落する可能性もあり、DATモデルの脆弱性が露呈することになります。