元のタイトル: 「逆張りの見解: ステーブルコインの『貨幣創造の破壊が大量導入の妨げになっている』」

執筆者: @DeFi_Cheetah、@VelocityCap_Investor

編集者注: ステーブルコインは技術革新と金融システムを組み合わせ、中央銀行の通貨管理に挑戦しながら決済の効率化をもたらします。これらは「完全準備銀行」に似ており、信用貨幣を創造するわけではないが、流動性と金利に影響を及ぼす可能性がある。今後の展開は部分準備制度や CBDC との統合へと進み、世界の金融環境が再編される可能性があります。

以下は元の内容です（読みやすく理解しやすいように、元の内容を再編成しました）。

ブロックチェーン金融の台頭により、お金の将来についての白熱した議論が巻き起こっているが、その多くはこれまで学界や中央銀行の政策関係者の間で限定されていた。ステーブルコイン（国の法定通貨との等価性を維持するように設計されたデジタル資産）は、従来の金融と分散型金融をつなぐ主流の架け橋となっている。多くの人がステーブルコインの導入の見通しに楽観的であるものの、米国の観点からすると、ステーブルコインを推進することは米ドルの通貨発行メカニズムを混乱させることになるため、最善の選択肢ではないかもしれない。

要約: ステーブルコインは実際には米国の銀行システムの預金規模と競合しています。したがって、これは「部分準備制度」による通貨創造のメカニズムを弱めるだけでなく、銀行システムにおける預金総額を減少させることで、連邦準備制度の金融政策（公開市場操作によるものであれ、通貨供給量を制御する他の手段によるものであれ）の有効性にも影響を及ぼします。

特に指摘しておきたいのは、銀行が長期国債を担保として用いることによる貨幣乗数効果と比較すると、ステーブルコインは主に短期国債（金利変動に影響を受けない資産）を担保としているため、ステーブルコインの貨幣創造能力は非常に限られているということだ。そのため、米国におけるステーブルコインの普及は、「金融政策の波及メカニズム」の有効性を弱める可能性がある。

ステーブルコインは米国債の需要を高め、米国政府の借り換えコストを削減する可能性があるものの、通貨創出への影響は依然として残ります。

米ドルが担保としての「銀行預金」の形で銀行システムに流入する場合にのみ、通貨発行は変わらないままとなります。しかし現実には、このアプローチはステーブルコイン発行者にとって費用対効果が高くない。なぜなら「リスクのない国債の利回り」を逃すことになるからだ。

また、ステーブルコインは民間機関によって発行されるため、銀行はステーブルコインを法定通貨の預金として扱うことができず、追加のカウンターパーティリスクが生じる。

また、米国政府が国債の購入によりステーブルコインシステムに流入した資金を銀行システムに再流入させる可能性も低い。これらの資金は異なる金利で販売されるため、政府は国債金利と銀行預金金利の差額を支払わなければならず、連邦政府の財政負担が増大することになります。

さらに重要なのは、ステーブルコインの「自己保管」機能は、銀行預金の保管メカニズムと互換性がないことです。オンチェーン資産に加えて、ほぼすべてのデジタル資産には保管が必要です。したがって、米国におけるステーブルコインの規模の拡大は、通貨創造メカニズムの正常な動作を直接的に脅かすものである。

ステーブルコインを通貨発行と互換性のあるものにする唯一の方法は、ステーブルコインの発行者が銀行として運営することです。しかし、これ自体は、規制遵守や金融利益団体など多くの複雑な問題が絡み、非常に困難です。

もちろん、米国政府の世界的な視点から見ると、ステーブルコインの推進には、米ドルの優位性の拡大、世界の準備通貨としての米ドルの地位の強化、国境を越えた支払いの効率化、そして、安定した通貨を緊急に必要としている米国以外のユーザーへの大きな助けとなるなど、メリットの方がデメリットよりも多い。しかし、米国の通貨発行メカニズムを損なうことなく、ステーブルコインを積極的に推進するのは非常に難しいだろう。

この記事の核心部分をより詳しく説明するために、ステーブルコインの動作ロジックを複数の観点から分析します。

部分準備制度と貨幣乗数効果：ステーブルコインの準備金支援メカニズムは、従来の商業銀行のものとはまったく異なります。

規制上の制約と経済の安定性: ステーブルコインが既存の金融政策の枠組み、市場の流動性、金融の安定性にどのような課題をもたらすかを検討します。

部分準備制度と貨幣乗数効果：ステーブルコインの準備金支援メカニズムは、従来の商業銀行のものとはまったく異なります。

規制上の制約と経済の安定性: ステーブルコインが既存の金融政策の枠組み、市場の流動性、金融の安定性にどのような課題をもたらすかを検討します。

将来のビジョン: 可能性のある規制モデル、部分準備金モデル、中央銀行デジタル通貨の開発パスを見据えます。

部分準備金 vs 完全準備金担保ステーブルコイン

古典的な貨幣乗数原理

主流の貨幣理論では、貨幣創造の中心的なメカニズムは「部分準備制度」です。簡略化されたモデルは、商業銀行が通貨基盤（通常は M0 として記録される）を M1 や M2 などのより広範な形態の通貨に拡大する方法を示します。

Rが法律または銀行自身によって設定された準備金必要額比率である場合、標準的な貨幣乗数はおおよそ次の通りである：m = 1 / R

たとえば、銀行が預金の 10% を準備金として保有しなければならない場合、貨幣乗数 m は約 10 になります。これは、システムに注入される 1 ドルごとに (たとえば、公開市場操作を通じて)、最終的に最大 10 ドルの新規預金が銀行システム内に形成される可能性があることを意味します。

米国では、M1 ≈ 6 × M0 です。この拡張メカニズムは、現代の信用システムの発展を支え、住宅ローン、企業融資、その他の生産資本業務の中核となる基盤です。

「ナローバンク」としてのステーブルコイン

パブリック チェーンで発行されるステーブルコイン (USDC、USDT など) は通常、法定通貨準備金、米国債、またはその他の流動性の高い資産による 1:1 の裏付けを約束します。したがって、これらの発行者は、従来の商業銀行のように顧客預金を「貸し出す」ことはありません。代わりに、「実際のドル」に完全に換金可能なデジタルトークンを発行することで、オンチェーン上で流動性を提供します。

経済的な観点から見ると、これらのステーブルコインはナローバンク、つまり「預金のような負債」を100％高品質の流動資産で裏付ける金融機関に似ています。

純粋に理論的な観点から見ると、このタイプのステーブルコインの貨幣乗数は 1 に近くなります。商業銀行とは異なり、ステーブルコインの発行者は 1 億ドルの預金を受け入れて同額の国債を保有しても「余分なお金」を生み出すことはありません。しかし、これらのステーブルコインが市場で広く受け入れられれば、依然として通貨として機能する可能性があります。

これについては後ほどさらに議論しますが、ステーブルコイン自体に乗数効果がなくても、ステーブルコインによって放出された基礎資金（ステーブルコイン企業が米国債を購入するために使用する米国財務省のオークションからの資金など）は、政府によって支出に再び使用される可能性があり、それによって全体的な通貨拡張効果をもたらす可能性があります。

金融政策の影響

FRBのマスターアカウントとシステミックリスク

ステーブルコインの発行者にとって、連邦準備銀行にマスターアカウントを取得することは非常に重要です。このアカウントを持つ金融機関は、次のような多くのメリットを享受できるからです。

中央銀行の資金への直接的なエクスポージャー: メイン口座の残高は、最高レベルの流動資産 (つまり、M0 の一部) に属します。

·Fedwire システムへのアクセス：大規模な取引のほぼ即時決済を可能にします。

割引窓口や超過準備金利息（IOER）メカニズムなど、連邦準備制度の恒久的なツールのサポートをご利用ください。

しかし、ステーブルコイン発行者にこれらの施設への直接アクセスを与えることに関して、依然として2つの大きな「言い訳」または障害が存在します。

運用上のリスク: ライブブロックチェーン台帳をFRBのインフラに統合すると、新たな技術的な脆弱性が生じる可能性があります。

金融政策に対する制御の制限：100％準備金ステーブルコインシステムに大量の資金が流入すると、FRBが依存している「部分準備金」信用規制メカニズムが永久に変わる可能性があります。

したがって、従来の中央銀行は、金融危機の際に信用と流動性への介入能力を失うことを懸念し、ステーブルコインの発行者に商業銀行と同じ政策的待遇を与えることに抵抗する可能性がある。

ステーブルコインがもたらす「純新規マネー効果」

したがって、従来の中央銀行は、金融危機の際に信用と流動性への介入能力を失うことを懸念し、ステーブルコインの発行者に商業銀行と同じ政策的待遇を与えることに抵抗する可能性がある。

ステーブルコインがもたらす「純新規マネー効果」

ステーブルコインの発行者が大量の米国債やその他の政府債務資産を保有すると、「二重支出効果」と呼ばれる微妙だが重大な影響が発生します。

米国政府は国民のお金（つまりステーブルコインの発行者が債券を購入するために使用するお金）を使って支出を賄っています。

同時に、これらのステーブルコインは通貨のように市場で流通し、使用することができます。

したがって、部分準備金メカニズムほど強力ではないとしても、このメカニズムは、流通するドルの有効供給量を可能な限り「倍増」させる可能性があります。

マクロ経済の観点から見ると、ステーブルコインは実際に、政府の借り入れが日常の取引システムに直接流れ込むことを可能にする新しいチャネルを開き、経済における実際のマネーサプライの流動性を高めます。

部分準備金、ハイブリッドモデル、そしてステーブルコインの未来

ステーブルコインの発行者は「銀行のような」モデルに移行するのでしょうか?

将来的にはステーブルコインの発行者が準備金の一部を融資に利用できるようになり、商業銀行の通貨発行における「部分準備金」の仕組みを模倣する可能性があると推測する人もいる。

これを達成するには、銀行システムと同様の厳格な規制メカニズムを導入する必要があります。

銀行免許

連邦預金保険（FDIC）

自己資本比率基準（バーゼル合意など）

「GENIUS法」を含むいくつかの法案草案は、ステーブルコインの発行者を「銀行のような」ものにする道筋を示しているものの、これらの提案は概して依然として1：1の準備金要件を強調しており、短期的には部分準備金モデルに移行する可能性は低いことを意味している。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）

もうひとつのより根本的な選択肢は、中央銀行が中央銀行デジタル通貨（CBDC）を直接発行することです。これは、中央銀行が国民や企業に直接発行するデジタル負債です。

CBDCの利点は次のとおりです。

プログラマビリティ（ステーブルコインと同様）

国家信用保証（国が発行）

しかし、商業銀行にとって、これは直接的な脅威となる。国民が中央銀行にデジタル口座を開設できるようになれば、民間銀行から預金が大量に流出し、銀行の融資能力が弱まり、「デジタル銀行取り付け騒ぎ」を引き起こす可能性もあるのだ。

世界的な流動性サイクルへの潜在的な影響

現在、大手ステーブルコイン発行者（CircleやTetherなど）は数百億ドル相当の短期米国債を保有しており、その資本フローは米国の金融市場に実質的な影響を及ぼしています。

ユーザーがステーブルコインを大量に償還すると、発行者は急いで短期国債を売却せざるを得なくなり、利回りが上昇して短期資金市場の不安定化を招く可能性がある。

一方、ステーブルコインの需要が急増した場合、大量のTビルを購入すると利回りが低下する可能性があります。

このプラスとマイナスの双方向の「流動性ショック」は、ステーブルコインの市場規模が大型マネーマーケットファンドのレベルに達すると、ステーブルコインが伝統的な金融政策と金融システムの運営メカニズムに真に浸透し、「影の通貨」の中核参加者となることを示しています。

結論

ステーブルコインは、技術革新、規制システム、伝統的な通貨理論の交差点にあります。それらは「お金」をよりプログラム可能かつアクセス可能にし、支払いと決済の新しいパラダイムを提供します。しかし同時に、これは現代の金融システム、特に部分準備金制度と中央銀行の通貨管理の微妙なバランスにも疑問を投げかけています。

つまり、ステーブルコインは商業銀行に直接取って代わるものではないが、その存在は伝統的な銀行システムに圧力をかけ続け、革新を加速させる。

ステーブルコイン市場が成長を続けるにつれ、中央銀行と金融規制当局は次のような課題に直面することになるでしょう。

世界的な流動性の変化をどう調整するか

規制構造と部門間の連携を改善する方法

貨幣乗数効果を損なうことなく、透明性と効率性を高める方法

世界的な流動性の変化をどう調整するか

規制構造と部門間の連携を改善する方法

貨幣乗数効果を損なうことなく、透明性と効率性を高める方法

ステーブルコインの将来の方向性としては以下が考えられます。

より厳格なコンプライアンス監視

部分準備金ハイブリッドモデル

CBDCシステムとの統合

こうした選択は、デジタル決済の発展軌道に影響を与えるだけでなく、世界的な金融政策の方向性を変える可能性もある。

結局のところ、ステーブルコインは根本的な矛盾、つまり、効率的でプログラム可能な完全準備金システムと、経済成長を促進できるレバレッジ信用メカニズムとの間の緊張関係を明らかにしている。 「取引の効率性」と「貨幣の創造性」の最適なバランスをいかに見つけるかが、今後の通貨・金融システムの進化における重要な課題となるでしょう。