ベン・ナダレスキ、コインデスク

まとめ

今週、米国議会は過去10年間で最も重要な仮想通貨法案を可決する可能性があると同時に、分散型金融（DeFi）の最も曖昧な領域の一つである利回りを生み出すステーブルコインの境界線を明確に引くことになるだろう。

一見すると、GENIUS法案は規制面での単純な勝利と言えるでしょう。この法案は、1,200億ドルを超える法定通貨に裏付けされたステーブルコインに法的余地を与え、規制に準拠した決済ステーブルコインに関する明確な規制を確立するものです。

しかし、詳細を掘り下げてみると、これは包括的な放出ではないことがわかります。実際、独立した準備金、高品質の流動資産、一般に認められた会計原則といった法律の厳格な要件に従って、

(GAAP) 認証 - 現在、ステーブルコインのうち実際に要件を満たすことができるのは約 15% のみです。

さらに驚くべきは、この法案がステーブルコインによる利息や利回りの支払いを明示的に禁止していることです。米国議員が決済手段としてのステーブルコインと利回り資産としてのステーブルコインを明確に区別したのはこれが初めてです。この法案は一夜にして、暗号通貨分野における数十年にわたる実験を覆し、分散型金融（DeFi）は進化するか、再び影に隠れるリスクに直面するかの選択を迫られました。

利回りベースのステーブルコインは厳しく停止されている

DeFiは長年、証券規制を回避しながら、一見「安定」した資産を提供しながら、静かに利回りを生み出すという、両方の長所を兼ね備えようとしてきました。GENIUS法はこの曖昧さを打ち破ります。この新法案では、ステーキングメカニズムを通じて直接利回りを生み出すステーブルコイン、あるいは疑似分散型金融貯蓄口座を通じて間接的に利回りを生み出すステーブルコインは、明確にコンプライアンスの対象外となります。つまり、利回りを生み出すステーブルコインは放棄されたのです。

議会はこれを米国の銀行保護策と捉えている。ステーブルコインの利子を禁止することで、議員らは中小企業や消費者の融資保証となる従来型預金から数兆ドルもの資金が流出するのを防ぎたいと考えている。ステーブルコインを無利子にすることは、米国の信用システムの基本構造を維持するのに役立つ。

しかし、より根本的な変化が起こっています。これはもはや単なるコンプライアンスの問題ではなく、大規模な担保の信頼性について根本的に考え直す必要があるのです。

国家債務と通貨の自己強化効果

GENIUS法の下では、すべての適格ステーブルコインは、現金および満期が93日未満の短期国債によって裏付けられていなければなりません。これは、仮想通貨の準備金戦略を実質的に米国の短期財政手段へと傾け、DeFiを米国の金融政策と多くの人が認める以上に密接に結び付けています。

私たちが話題にしているのは、現在約28.7兆ドルの取引可能資産を抱える債券市場です。一方、ステーブルコイン市場の流通額は2,500億ドルを超えています。仮にその半分（約1,250億ドル）が短期国債に流れたとしても、それは大きな変化を意味し、暗号通貨の流動性が米国債市場に直接注入されることになります。

通常の状況では、これによりシステムは円滑に稼働します。しかし、金利ショックが発生した場合、これらのフローは突然逆転し、USDCまたはUSDPをいわゆる「リスクフリー資産」として利用するレンディングプロトコルにおいて流動性危機を引き起こす可能性があります。

これは新たな種類の通貨反射性です。DeFiは今や米国債市場の健全性と同期して動いています。これは安定化効果と新たなシステミックリスクの源泉の両方をもたらします。

なぜ今がDeFiにとって最も健全な瞬間なのか

皮肉なことに、ステーブルコインの利回りを禁止することで、GENIUS法はDeFiをより透明性が高く、永続的な方向に導く可能性がある。

なぜ今がDeFiにとって最も健全な瞬間なのか

皮肉なことに、ステーブルコインの利回りを禁止することで、GENIUS法はDeFiをより透明性が高く、永続的な方向に導く可能性がある。

リターンをステーブルコインに直接組み込むことができないため、プロトコルはリターンを外部から構築せざるを得ません。これは、中立戦略、資本裁定取引、ダイナミックヘッジプレッジ、あるいは流動性プールの開設などを活用し、誰もがリスクとリターンを監査できるようにすることを意味します。これにより、競争は「誰が最も高い年率リターンを約束できるか？」から「誰が最もスマートで堅牢なリスクエンジンを構築できるか？」へと移行するでしょう。

これは新たな堀の出現にもつながります。AMLレール、認証レイヤー、トークンフローのホワイトリストを組み込むことでスマートなコンプライアンスを実現するプロトコルは、この新たな資本回廊を解放し、機関投資家の流動性を活用することを可能にします。

残りの人々は？規制の柵の向こう側に隔離され、影の金融市場が自分たちを支えてくれることを期待している。

多くの起業家は、暗号資産市場が規制リスクをいかに急速に再評価するかを過小評価しています。従来の金融では、政策が資本コストを決定します。DeFiでは、今後は政策が資本へのアクセスを決定します。これらの境界を無視する者は、規制が静かに誰がゲームに残るかを決定する中で、パートナーシップが停滞し、上場機会が失われ、出口流動性が蒸発していくのを目の当たりにすることになるでしょう。

長期的には、境界はより明確になり、システムはより健全になる。

GENIUS法案はDeFiの終焉を意味するものではありませんが、ある種の幻想を打ち砕きます。それは、ステーブルコインに透明性やトレードオフなしに無期限に受動的な収入が付与されるという幻想です。今後は、こうした収入は担保、情報開示、そして厳格なストレステストを経た、現実の場から得られるものでなければなりません。

これはおそらく、DeFiが現状において実現できる最も健全な変革と言えるでしょう。なぜなら、DeFiが従来の金融システムを補完し、あるいは競合するためには、曖昧な境界や規制上のグレーゾーンに頼ることはできないからです。収益がどこから生まれ、どのように管理され、最終的なリスクを誰が負うのかを正確に証明する必要があるからです。

長い目で見れば、これはこの業界にとってこれまでに起こった中で最高の出来事の一つとなるかもしれません。