a16z: 暗号化の新時代において、SEC は何をすべきですか?

テクノロジーが進化し続ける中、米国証券取引委員会 (SEC) も時代に対応する必要があります。これは、暗号通貨の分野で特に顕著です。新しいリーダーシップと、新しく設立された暗号通貨タスクフォースは、政府機関に具体的な行動を起こして適応する機会を提供します。

今が行動の時です。暗号通貨市場は規模と複雑さが増大し、執行のみに依存し規制を無視するという SEC の以前の誤ったアプローチは更新する必要があるほどになっています。専門的な投資サービスがこの新興産業に関与し始めると、市場を前進させ、イノベーションを促進し、投資家を保護する他に方法はありません。関連する証券法の基礎となる原則、つまり情報開示、詐欺防止、市場の健全性は神聖なものであり続けるべきです。ただし、暗号資産の固有の特性を反映する方法でこれらの原則を適用するには、対象を絞った規制変更が必要になります。

この記事では、イノベーションと投資家保護を支援する措置を犠牲にすることなく、適用可能な規制ルールを策定するために SEC がとるべき即時かつ実施が容易な調整を提案します。暗号資産の分類と流通市場の規制を明確にするためには法律が必要ですが、これらの取り組みは市場に即座に利益をもたらします。

1. 「エアドロップ」およびその他のインセンティブベースの報酬に関する説明ガイダンスを提供する

SECは、ブロックチェーンプロジェクトが有価証券の提供とみなされることなく参加者に暗号資産を配布する方法について解釈指針を提供する必要がある。これらの配布は「エアドロップ」または「インセンティブ」と呼ばれることが多く、ブロックチェーンプロジェクトは通常、特定のネットワークやエコシステムへの早期アクセスに対する報酬として、無料または最小限の料金で配布を行います。このような分散は、ブロックチェーンプロジェクトがコミュニティを構築し、徐々に分散化を達成するための重要な手段であり、それによってプロジェクトの所有権と制御がユーザーに分散されます。

この分散化プロセスには多くの利点があります。分散化により、証券や集中管理に伴うリスクから投資家が保護され、ネットワークの成長が促進され、ネットワークの価値が高まります。 SEC が配布問題に関して指導を提供できれば、米国人以外に対してのみエアドロップが行われる傾向を抑制できる可能性があります。この傾向は米国が開発したブロックチェーン技術の所有権を事実上海外に移転し、米国の投資家や開発者を犠牲にして事実上非米国人に棚ぼた的利益をもたらしている。

具体的な方法:

適格基準の確立：エアドロップおよびインセンティブベースの報酬分配を目的とした投資契約（証券法の対象）としての取り扱いを免除される暗号資産の基本基準を確立します。たとえば、市場価値が主に分散台帳または同様のテクノロジーのプログラム操作、または分散台帳または同様のテクノロジー上に展開された実行可能ソフトウェアから得られる暗号資産は、他のセキュリティクラスの分布に該当しない場合に適格である必要があります。

2. クラウドファンディングのルールを変更して、免除される商品を規制する

SECはクラウドファンディング規則を改訂して、暗号資産の免除提供をより効果的に規制する必要がある。

クラウドファンディングキャンペーンへの資金規模や投資家の参加に関する現在の制限は、暗号通貨スタートアップには適していない。なぜなら、これらの企業はプラットフォーム、アプリケーション、またはプロトコルの効果に十分なユーザー規模とネットワークを開発するために暗号資産をより広範囲に配布する必要があることが多いためである。

具体的な方法:

資金調達の上限を引き上げる: クラウドファンディングを通じて調達できる最大額を、ビジネスのニーズに応じたレベルまで引き上げます (例: 開示の深さに応じて、最大 7,500 万ドルまたはネットワーク全体の割合)。
適用除外: クラウドファンディングプラットフォームを使用して (認定投資家のみを対象とするのではなく) より幅広い投資家にリーチしながら、仮想通貨プロジェクトが規制 D と同様の免除に依存できるようにします。
投資家の保護：個別の投資上限の設定（現在レギュレーションA+の下で行われているものと同様）や、仮想通貨ビジネスに関連する重要な情報をカバーする詳細な開示要件の確立など、適切な保護措置を講じます。（たとえば、開示の提供は通常、取締役、報酬、株式保有の詳細などの問題に対処するものですが、暗号資産投資家にとっては、基盤となるブロックチェーン、ガバナンス、コンセンサスメカニズムに関する開示の方が重要である可能性があります。）暗号資産投資のターゲット化投資家は十分な情報を得て詐欺から保護されるようにします。

これらの変更により、透明性を維持し、明確な投資機会を可能にしながら、初期段階の暗号プロジェクトが幅広い投資家層に到達できるようになります。

3. 仲介業者による暗号資産・証券取引の許可

現在の規制環境は、暗号資産を取引する際にブローカーに個別の承認を取得することを義務付けており、暗号資産の保管を希望するブローカー・ディーラーにはより厳しい要件を課しているため、従来のブローカー・ディーラーによる暗号通貨分野への実質的な参加は制限されています。

これらの制限は、市場参加と流動性に対して不必要な障壁を生み出します。ブローカーディーラーが有価証券暗号資産および非有価証券暗号資産の取引を促進できるようにすることで、市場機能、投資家のアクセス、投資家保護が強化されます。今日の暗号資産取引プラットフォームでは、有価証券ではない暗号資産（ビットコイン、イーサリアムなど）やSECが証券法の対象と判断する暗号資産をシームレスに取引できます。

具体的な方法:

登録メカニズムを有効にする: 暗号資産 (有価証券と非有価証券の両方) に従事する (および保管する) ためにブローカーディーラーが登録するための明確な登録パスを確立します。これらの資産の性質に基づいた特定の要件が必要です。
規制の枠組みを強化する: マネーロンダリング防止 (AML) および KYC 規制の順守を確保し、市場の健全性を維持するための監督メカニズムを確立します。
業界との提携: 金融業界規制当局 (FINRA) と協力して、暗号資産に特有の運用リスクに対処するための共同ガイダンスを発行します。

このアプローチは、より安全で効率的な市場を促進し、ブローカー・ディーラーが最良執行、コンプライアンス、保管に関する専門知識を仮想通貨市場にもたらすことができるようになります。

4. 保管および決済指導の提供

保管と決済は、依然として暗号資産の制度的導入に対する主要な障壁となっています。不透明な規制アプローチと会計規則により、従来の金融機関はカストディ市場に参入できません。これは、多くの投資家が専門的な資産保管サービスの恩恵を受けることができず、独自の保管ソリューションに投資して手配することしかできないことを意味します。

具体的な方法:

カストディ・ガイダンスの導入：投資顧問法に基づくカストディ・ルールに関するガイダンスを提供し、投資アドバイザーが暗号資産をどのように保管し、マルチシグネチャー・ウォレットや安全なオフライン・ストレージなどの適切な保護手段が確実に導入されるかを明確にします。これには、投資顧問が管理する暗号資産の遊休資産のステーキングやガバナンスの決定に対する投票に関するガイダンスも含まれる必要があります。
決済基準の設定: タイミング、検証プロセス、エラー解決メカニズムなど、暗号通貨取引の決済に関する具体的なガイダンスを開発します。
特定のテクノロジー要件を課すことなく、規制基準を満たす革新的なホスティングソリューションを柔軟に導入できるテクノロジー中立のフレームワークを確立します。
正しい会計処理: SEC Staff Accounting Bulletin No. 121 (SAB 121) を廃止し、保管デジタル資産の会計処理が負債の存在を前提とするのではなく、保管取り決めの実際の状況を反映するようにします。背景情報として、SAB 121 には、「企業がプラットフォームによって保持されている暗号資産を保護する責任がある限り、企業はプラットフォームのユーザーのために保持されている暗号資産を保護する義務を反映するために、貸借対照表に負債を表示するものとします。」と記載されています。、同時に資産に対応します。 SAB 121 の全体的な影響は、保管暗号資産をカストディアンの貸借対照表に載せることであり、これは保管資産の従来の会計処理に反する動きです。したがって、通常のカストディ契約とは異なり、カストディアンが破産した場合、この会計処理により、カストディアンの暗号資産がカストディアンの破産財団に組み込まれる可能性があります。何よりも悪いことに、SAB 121 には正当性が欠けています。会計検査院は、実際には議会審査法に基づいて議会審査に提出されるべき規則であると認定し、2024年5月に上下両院はSAB 121を承認しないという共同決議を出したが、その決議は鄧小平大統領によって阻止された。それを拒否権を発動した。

この明確さは機関の信頼の基盤を築き、大企業の市場参入を可能にすると同時に、市場の安定性とサービスプロバイダー間の競争を強化します。さらに、個人投資家であろうと機関投資家であろうと、投資家は専門的な規制された資産管理サービスによる保護を受けることができます。

5. 上場オープンエンドインデックスファンド（ETP）基準の改革

SECは金融イノベーションを促進するために上場インデックスファンド（ETP）に対する改革措置を講じるべきである。この提案は、ETPポートフォリオの管理に慣れている投資家やカストディアンに、より幅広い市場アクセスを提供することを目的としています。

具体的な方法:

市場規模テストの復活：SECが市場監視プロトコルとして「ウィンクルボス・テスト」に依存しているため、ビットコインやその他の仮想通貨ETPの承認が遅れています。このテストでは、ニューヨーク証券取引所 (NYSE) やナスダック (NASDAQ) などの国営証券取引所が商品ベースの ETP を取引するには、上場取引所が商品またはそのデリバティブの「規制市場」に関連付けられている必要があります。相当規模」の監視協定を締結。 SEC が暗号通貨取引プラットフォームを「規制市場」とはみなしていないことを考えると、これは実質的に、ETP が高度な価格発見予測を可能にする先物市場 (商品先物取引委員会によって規制されている) を持つ暗号資産にのみ適していることを意味します。基礎となる商品の場合。これは現在の仮想通貨市場の大きな規模と透明性を無視しています。さらに重要なことは、暗号通貨ETP上場アプリケーションと他のすべての商品ベースの上場アプリケーションに適用される基準との間に恣意的な区別が生じることです。したがって、当社は、かなりの規模の市場については過去のテスト基準に戻すことをお勧めします。つまり、商品先物市場にはETP商品をサポートするのに十分な流動性と価格の整合性のみを要求します。この調整により、暗号ETPの承認基準が他の資産ETPの承認基準と一致します。
物理的決済を有効にする: 暗号ETPを原資産と直接決済できるようにします。これにより、資金追跡が改善され、コストが削減され、価格の透明性が向上し、デリバティブへの依存度が低下します。
保管基準を適用する: 物理的に決済された取引に厳格な保管基準を適用し、盗難や紛失のリスクを軽減します。さらに、ETP の遊休資産には質権オプションが提供されています。

6. オルタナティブ取引システム (ATS) 上場に対する 15c2-11 認証の実装

分散型環境では、暗号資産の発行者が継続的に重要な役割を果たさなくなる可能性があり、その資産に関する正確な開示を提供する責任は誰にあるのかという疑問が生じます。幸いなことに、従来の証券市場にも同様に役立つ規則、証券取引法規則 15c2-11 があり、投資家が証券に関する最新情報にアクセスできる場合、ブローカー・ディーラーは証券を取引することができます。

この原則を仮想通貨市場に拡張すると、SECは、規制対象の仮想通貨取引プラットフォーム（取引所やブローカーを含む）に対し、そのプラットフォームが投資家に正確な最新情報を提供できるあらゆる資産の取引を許可する可能性がある。その結果、投資家が情報に基づいた意思決定を行う能力を確保しながら、SEC規制の市場におけるそのような資産の流動性が向上します。これによってもたらされる 2 つの明らかな利点は、デジタル資産のペア (一方の資産は有価証券であり、もう一方の資産は有価証券ではない) を SEC 規制の市場で取引できることと、取引プラットフォームが海外で運営するインセンティブを抑制することです。

具体的な方法:

簡素化された認証プロセス: 代替取引システム (ATS) プラットフォームに上場されている暗号資産に対して合理化された 15c2-11 認証プロセスを確立し、資産の設計、目的、機能、リスクに関する必須の開示を提供します。
デューデリジェンス基準の採用: 取引所または ATS オペレーターに、発行者の身元確認や重要な機能情報の検証など、暗号資産に対するデューデリジェンスの実施を義務付けます。
明確な開示要件: 投資家がタイムリーで正確な情報を確実に受け取れるように、定期的な更新を義務付けます。さらに、分散化により、発行者のレポートが潜在的な購入者にとって参考価値を失い、レポートが不要になる時期を明確にします。

この枠組みは透明性と市場の健全性を促進するとともに、規制された環境でイノベーションを繁栄させることを可能にします。

結論は

SEC は暗号資産規制の将来を決定する上で重要な岐路に立っています。新たに設立された仮想通貨タスクフォースは、委員会が前回の方針から方針を変更する意向を示している。上記の重要な措置を今講じることで、SEC は物議をかもした過去の執行重視のモデルからの転換を開始し、投資家、カストディアン、金融仲介者にとって切望されていた規制上の指針と実践的な解決策を追加することができます。これにより、投資家の保護と資本形成とイノベーションの促進のバランスがより良くなります。

上記の変更案は不確実性を軽減し、暗号通貨分野の金融革新をサポートします。これらの調整を通じて、SEC はその使命を取り戻し、公共の利益を守りながら米国市場の競争力を確保する将来を見据えた規制当局としての地位を再確立することができます。米国の仮想通貨業界の長期的な将来を考えると、議会は包括的で適用可能な規制の枠組みを提供する必要があるかもしれません。ただし、そのような枠組みが整備されるまでは、この記事で概説した手順が適切な規制への道となります。