米証券取引委員会（SEC）と金融取引業規制機構（FINRA）は9月24日、仮想通貨トレジャリーの計画を発表した上場企業200社以上に対し、関連ニュースの発表前夜に「異常な株価変動」が見られたとして調査を行うと共同で発表した。

MicroStrategyがビットコインをバランスシートに組み入れる先駆者となって以来、「暗号資産トレジャリー」は米国株式市場においてセンセーショナルな「金融錬金術」となっています。BitmineやSharpLinkといった新規参入企業は、同様の取引によって株価が数十倍に急騰しました。Architect Partnersが発表したデータによると、2025年以降、212社の新興企業がBTCやETHといった主流の暗号資産の購入のために約1,020億ドルの資金調達計画を発表しています。

しかし、この資本の熱狂は価格を押し上げた一方で、広範な懐疑論も引き起こしています。MSTRのmNAV（時価総額対純資産額）は1ヶ月で1.6から1.2に急落し、暗号資産トレジャリー上位20社のうち3分の2のmNAVは1を下回っています。資産バブルとインサイダー取引への懸念が高まり、この新たな資産配分トレンドは現在、前例のない規制上の課題に直面しています。

暗号資産トレジャリー会社のフライホイールの仕組み

Caikuの資金調達のフライホイールは、mNAVメカニズムに基づいています。これは、強気相場においてCaikuに一見無制限の資金供給を可能にする反射的なフライホイールロジックです。mNAVとは、時価総額対純資産比率を指し、企業の時価総額（P）を1株当たり純資産額（NAV）で割った値として算出されます。Caiku戦略において、NAVは保有するデジタル資産の価値を指します。

株価（P）が1株当たり純資産額（NAV）を上回る場合（つまり、mNAV > 1）、企業は資金調達を継続し、その収益をデジタル資産に再投資することができます。追加発行と購入が行われるたびに、1株当たり保有株数と帳簿価額が増加し、企業ストーリーに対する市場の信頼がさらに高まり、株価が上昇します。こうして、mNAVの上昇 → 追加発行 → デジタル資産の購入 → 1株当たり保有株数の増加 → 市場の信頼感の向上 → 株価のさらなる上昇という、閉ループの正のフィードバックループが回り始めます。まさにこのメカニズムのおかげで、MicroStrategyは過去数年間、株式の希薄化を大幅に起こすことなく、ビットコイン購入のための資金調達を継続することができました。

株価と流動性が十分に高まると、企業は様々な機関投資家による資本流入メカニズムを解き放つ。債券、転換社債、優先株といった資金調達手段の発行、市場ナラティブを帳簿上の資産に変換することで、株価を押し上げ、フライホイールを形成する。このゲームの本質は、株価、ナラティブ、そして資本構成の複雑な共鳴にある。

しかし、mNAVは諸刃の剣です。プレミアムは市場の信頼度の高さを表す場合もあれば、単なる投機に過ぎない場合もあります。mNAVが1に収束するか1を下回ると、市場は「厚みを増す」ロジックから「希薄化する」ロジックへと移行します。この時点でトークン価格自体が下落すると、フライホイールは正回転から負のフィードバックループへと移行し、時価総額と信頼度に二重の打撃を与えます。さらに、トレジャリー戦略企業の資金調達は、mNAVというプレミアム・フライホイールに依存しています。mNAVが長期間ディスカウントされた状態が続くと、追加発行の余地が閉ざされてしまいます。既に停滞している、あるいは上場廃止の危機に瀕している中小のシェルカンパニーは、事業が完全に覆され、確立されたフライホイール効果が瞬時に崩壊するでしょう。理論的には、mNAVが1未満の場合は、企業にとってより合理的な選択肢は、保有株式を売却し、自社株を買い戻してバランスを取り戻すことです。しかし、これを一般化すべきではありません。割引された企業は過小評価されているとも考えられます。

2022年の弱気相場において、マイクロストラテジーのmNAVが一時的に1を下回った際も、同社は自社株買いのためにコインを売却せず、債務再編を通じて保有するビットコインをすべて保有することを選択しました。この「持ちこたえる」戦略は、セイラー氏がBTCを「決して売却しない」中核的な担保資産と見なす信念に由来しています。しかし、このアプローチはすべてのトレジャリー企業が再現できるものではありません。ほとんどのアルトコイントレジャリー銘柄は安定した中核事業を欠いており、「コイン買い企業」への転換は単なる生き残り手段であり、信念の基盤ではありません。市場環境が悪化した場合、損失削減や利益確定のために売却する可能性が高く、結果として株式の殺到を引き起こす可能性があります。

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インサイダー取引は存在するのでしょうか？

SharpLink Gamingは、この「暗号資産ブーム」において、市場のボラティリティをいち早く引き起こした企業の一つです。5月27日、同社は準備資産としてイーサリアムの保有量を最大4億2500万ドル増やすと発表しました。発表当日、株価は52ドルまで急騰しました。しかし不思議なことに、5月22日には既に取引量が大幅に増加し、株価は2.70ドルから7ドルに急騰していました。これは同社が発表やSECへの情報開示を行う前のことでした。

「発表前に株価が動く」という現象は、決して珍しいケースではありません。MEIファーマは7月18日に1億ドル規模のライトコイン・トレジャリー戦略の開始を発表しましたが、発表前に株価は4日連続で上昇し、2.7ドルから4.4ドルへとほぼ倍増しました。同社は主要なアップデートやプレスリリースの発表を行っておらず、広報担当者はコメントを控えています。

同様の状況は、ミル・シティ・ベンチャーズ、カインドリーMD、エンペリー・デジタル、ファンダメンタル・グローバル、180ライフ・サイエンシズ・コーポレーションなどの企業でも発生しており、いずれも暗号資産トレジャリー計画を発表する前に、程度の差こそあれ、異常な取引変動を経験しました。情報漏洩や先制取引の可能性は、規制当局の警戒を招いています。

DAT の物語は崩壊するでしょうか?

Solanaのマイクロストラテジストであり、Upexiのアドバイザーでもあるアーサー・ヘイズ氏は、暗号資産トレジャリーが伝統的なコーポレートファイナンスにおける新たな潮流となっていると指摘しました。彼は、この傾向は複数の主要資産クラスにまたがって続くと考えています。しかし、各チェーンにおいて最終的に勝者となるのはわずか1、2社であることを明確に理解する必要があります。

同時に、熾烈な競争が加速しています。2025年までに200社を超える企業がBTC、ETH、SOL、BNB、TRXといった複数のチェーンをカバーする暗号資産トレジャリー戦略を発表していますが、資金と評価額はごく少数の企業と資産に急速に集中しています。DAT企業の大部分はBTCとETHのトレジャリーで占められています。各資産クラスにおいて、真に際立った存在と言えるのは、BTCセクターのMicroStrategy、ETHセクターのBitmine、そしてSOLセクターのUpexiといった、わずか1社か2社でしょう。残りのプロジェクトは、規模の面での競争に苦戦しています。

マイケル・セイラーが実証したように、ビットコインへのエクスポージャーを求める機関投資家は数多く存在します。彼らはBTCを直接購入したりETFを保有したりすることはできませんが、MSTR株を購入することは可能です。暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンス・バスケット」に組み入れることができれば、これらのファンドは、紙幣上はたった1ドルの価値しかない資産に、2ドル、3ドル、あるいは10ドルでも喜んで支払うでしょう。これは非合理的な行為ではなく、機関投資家による裁定取引なのです。

サイクル後半では、市場では引き続き新規発行体が見られるでしょう。彼らは株価弾力性を高めるため、より積極的なコーポレートファイナンス手段に頼るでしょう。こうした手法は、株価が下落すると裏目に出るでしょう。アーサー・ヘイズは、このサイクルではFTXの破綻に似たDATの大規模な破綻が起こると予測しています。そうなると、これらの企業は破綻し、株式や債券は大幅なディスカウントとなり、市場のボラティリティが大幅に上昇する可能性があります。

規制当局もこの構造的なリスクに注目しています。9月初旬、ナスダックはDATの監視強化を提案し、本日、SECとFINRAは共同でインサイダー取引に関する調査を開始しました。これらの規制措置は、インサイダー取引の機会を減らし、発行のハードルを引き上げ、資金調達の難易度を高めることで、新規DATによる株価操作の余地を減らすことを目的としています。市場にとって、これは「疑似リーダー」が急速に淘汰される一方で、真のリーダーは生き残り、さらにはナラティブを通じて成長していくことを意味します。

要約

暗号資産トレジャリーという物語は依然として健在ですが、参入障壁の上昇、規制の強化、そしてバブル解消のプロセスは、すべて同時に進行していくでしょう。投資家は、金融構造の背後にある論理と裁定取引の経路を理解すると同時に、物語の背後に蓄積されるリスクにも常に注意を払う必要があります。結局のところ、この「オンチェーン錬金術」は永久に続くものではなく、勝者が君臨し、敗者は退場していくのです。