著者：Zuo Ye

2023年8月、MakerDAOのエコロジカルレンディングプロトコル「Spark」は、$DAIで年率8%の利回りを提供しました。その後、孫策氏が一括で参加し、合計23万$stETHを投資しました。これはSparkの預金残高の15%以上を占めました。これにより、MakerDAOは金利を5%に引き下げる緊急提案をせざるを得なくなりました。

MakerDAOの本来の意図は、$DAIの使用率を「補助」することであり、それはジャスティン・サンのソロ・イールドになるところだった。

2025年7月、Ethenaは「コイン・株式・債券」財務戦略を実装し、$sUSDeのAPYは急速に約12％まで上昇し、$ENAは1日で20％上昇しました。

BTCエコシステムから生まれた財務戦略として、$SBET/$BMNRを飛び越え、最終的にUSDeに着地しました。

Ethena は再び資本市場を活用して、オンチェーン市場と株式市場で $ENA と $USDe の双方向フライホイールを正常に作成しました。

二重通貨システムバトルロワイヤル

USDT はステーブルコインを作成し、USDC はコンプライアンスに関してユーザーの心を占め、USDe は資本キャッチャーです。

画像キャプション：エテナの資本化への道、画像出典：@zuoyeweb3

$ENA 財務戦略が開始されたとき、私は無意識のうちにそれが現在の戦略トレンドの単純な模倣だと思っていましたが、よく検討してみると、Ethena は実際に「二重通貨」システムの呪いを解こうとしていることがわかりました。

問題は、オンチェーン ステーブルコインの発行者が、プロトコル トークンの価格とステーブルコインの市場シェアのどちらかを選択しなければならないことです。

これにLuna-USTのデュアルトークンシステムの崩壊が加わり、両者のバランスを維持するのは非常に困難になります。根本的な理由は、プロトコルの収益が限られており、それが市場シェアに転用されるとトークン価格が不安定になり、逆もまた同様となるからです。

ステーブルコイン市場全体において、これはUSDTによって後発参入者にとっての障壁となっています。USDTはステーブルコインの道を切り開いたので、当然ながら心配する必要はありません。Circleはパートナーと利益を分配する必要がありますが、USDC保有者とは依然として分配しません。

Ethenaは賄賂の仕組みを通じて、ENAを利益の「オプション」としてCEXパートナーと共有し、一時的に大口投資家、投資家、CEXをなだめ、USDe保有者の配当権を優先しています。

A1リサーチの推計によると、Ethenaは設立以来、sUSDeの形でUSDe保有者と約4億ドルの利益を分配し、USDT/USDCによって設定された参入閾値を突破した。

A1リサーチの推計によると、Ethenaは設立以来、sUSDeの形でUSDe保有者と約4億ドルの利益を分配し、USDT/USDCによって設定された参入閾値を突破した。

Ethena がステーブルコインの市場シェア（DAI の残余シェアを除く）で Sky を上回っているだけでなく、メイントークン プロジェクトのパフォーマンスでも Aave を上回っているのは偶然ではありません。

EthenaのENA価格の上昇は確かにUpbitからの刺激によるものですが、Ethenaは株式市場の財務戦略を導入することで、二重通貨システムの価値転送方法を大きく変革しています。

前の質問に戻りますが、USDeの市場シェアの維持を優先するだけでなく、ENAの配当権も償還する必要があります。Ethenaの選択は、StablecoinXを立ち上げる際に財務戦略を模倣しつつも、それを変革することです。

ENAの財務機関であるStablecoinXは、上記とは異なります。表面上は、ENAチェーン上で資金を注入・調達する主体であり、2億6,000万米ドルを投じてENAの流通量の8%を購入し、資金を一方から他方へと移動させることでENAの価格上昇を促進しています。

市場はこれに好意的に反応し、EthenaのTVL、USDeの供給量、sUSDeのAPYが増加しました。ただし、sUSDeはプロトコルの負債であり、ENAの売上収益が利益であることにご注意ください。

StablecoinXはENAの流通量を減らし、二次市場での販売増加を促進します。通信コストは制御可能であり、Ethenaと投資家Pantera、Dragonfly、Wintermuteの間で交渉可能です。

そのうち、DragonflyはEthenaのシードラウンドのリード投資家であり、Wintermuteも参加投資家です。新規資本と比較すると、これは会計に近いものです。

Ethenaは資本操作の道を歩み、二重通貨システムからの脱却に成功しました。これは、Luna-USTに次ぐ最大のステーブルコインイノベーションとなるはずです。

本格的な導入はまだこれから

偽りの繁栄が破壊されると、それらの長く根付いたものが暴露されるでしょう。

ENAの新たな上昇トレンドはプロジェクトの収益源の一つであり、それに伴いUSDe/sUSDeの保有量も増加するでしょう。少なくとも現時点では、USDeは真にアプリケーションベースのステーブルコインになる可能性を秘めています。

ENAのトレジャリー戦略はBNB/SOL/HYPEを模倣し、利回りを高めることでステーブルコインの普及を促進します。ボラティリティのトレンドから利益を得られるだけでなく、交渉メカニズムによる高いコントロールにより、下落局面における売り圧力を軽減します。

資本運用はコインの価格を刺激することしかできません。USDeとENAの成長のフライホイールを安定させた後も、長期的な発展には、マーケットメイクコストをカバーするためにUSDeを実際に活用することが必要です。

画像キャプション: Ethenaエコシステムの拡張、画像ソース: @Jonasoeth

この時点で、Ethena は常にオフチェーンとオンチェーンの二足歩行を続けています。

この時点で、Ethena は常にオフチェーンとオンチェーンの二足歩行を続けています。

さらに、Anchorage DigitalとGalaxy Digitalはどちらも最近人気の高い機関投資家です。ある意味では、Jump Trading/Alameda Researchに続く第三波のマーケットメーカーと言えるでしょう。第二波はDWF/Wintermuteのようなマーケットメーカーで、これについては後ほど詳しく説明します。

オンチェーンおよびオフチェーンの資本市場以外では、Ethena の現実世界での採用は依然として低調です。

USDTやUSDCと比較すると、USDDe/USDtbはクロスボーダー決済、トークン化された資金、DEX/CEXの価格設定といった分野への進出は表面的なものにとどまっています。称賛されているのはTONとの連携だけです。DeFiプロトコルとの連携が数百万世帯に届く可能性は低いでしょう。

Ethenaの目標がオンチェーンDeFiであれば、これまでのところ大きな成功を収めていると言えるでしょう。しかし、オフチェーンの機関投資家や個人投資家による導入が進むとすれば、長い道のりはまさに最初の一歩を踏み出したと言えるでしょう。

さらに、ENAに関する懸念が浮上しており、手数料の切り替えも進行中です。Ethenaは現在、USDe保有者にのみ利益を分配していることにご留意ください。手数料契約の切り替えにより、ENA保有者はsENAを通じて利益を分配する必要があります。

Ethenaは、USDeの存続余地と引き換えにENAを利用してCEXを安定化させ、財務戦略を用いてENAの主要保有者と投資家の利益を安定させています。しかし、今後起こることは避けられません。ENAがプロトコル収入の分配を開始すると、ENAはEthenaの収入ではなく負債となるでしょう。

ENAが真の造血サイクルに入るのは、USDT/USDCのアナログになった時だけです。現状では依然として円運動を続けており、圧力が完全になくなることは決してないでしょう。

結論

Ethenaの資本運用は、より多くのステーブルコインやYBS（利子付きステーブルコイン）プロジェクト関係者に刺激を与えました。Genius Actに準拠した決済ステーブルコインであっても、RWAチェーン上で利子を計算できないということはありません。

Ethenaに続き、Resolvも手数料スイッチプロトコルの有効化を発表しましたが、当面はトークン保有者への利益分配は行われません。プロトコル収益の分配には、プロトコル収益が存在することが前提条件となるからです。

Uniswapは長年にわたり手数料の切り替えに慎重な姿勢をとってきました。その主な目標は、LPとUNI保有者間の契約収入を最大化することです。しかしながら、現状ではほとんどのYBS/ステーブルコインプロジェクトは持続可能な利益を生み出す能力に欠けています。

資本刺激はペースメーカーであり、実際の採用は造血タンパク質です。