リー・シャオイン著

出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

今月は連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策決定会合が開催されるが、市場の注目はFRBの独立性が損なわれるかどうか、そして今後の利下げが「政治利用される」かどうかにある。

アカデミー・セキュリティーズのマクロ戦略責任者であるピーター・チャール氏は最近、こうした懸念が広範な期待を煽っていると指摘した。連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを開始したとしても、短期金利は低下するだけで、インフレ懸念から長期金利は上昇圧力にさらされるだろう、というものだ。この見方は今や市場の主流となり、多くの投資家のポジション形成の指針となっている。

しかし、チール氏は、投資家が既存の枠組みにとらわれず、政府の金利引き下げ計画を過小評価している可能性があると指摘する。米国政府は、伝統的な金融政策に加え、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート調整、インフレ統計の変更、さらには金準備の評価額引き上げなど、様々な非伝統的な措置を講じることで、長期金利の引き下げ目標を達成する可能性がある。

チル氏は、これらの潜在的な政策オプションは単に金利を引き下げるだけにとどまらず、連邦準備制度理事会と財務省、さらには会計基準との調整も必要になる可能性があると付け加えた。

「政治主導」の利下げか、データに基づいた利下げか？

市場は利下げの「政治化」を懸念しているが、利下げ自体の経済的根拠を見落としている可能性がある。

記事では、データレベルで大幅な金利引き下げを支持する十分な根拠があれば、長期金利をめぐる市場のパニックは起こらないかもしれないと述べている。

チール氏は、利下げで当局者の意見が対立する以前から、経済指標は既に弱含みの兆候を示していたと指摘した。例えば、7月のFRB会合では、2人の当局者が利下げ見送りの決定に反対し、その後、6月の雇用統計は大幅に下方修正された。ジャクソンホールでのパウエル議長の講演もハト派的なトーンを示した。

これらの兆候は、FRB内での利下げの根拠が議事録で示されているよりも強い可能性があることを示唆している。

チール氏は、その後の雇用統計が力強い改善を示さない場合、9月の50ベーシスポイントの利下げは完全に「妥当」な範囲内であり、単純に政治的動機によるものとみなすことはできないと考えている。利下げが市場で正当化されるとみなされれば、投資家が期待する「警鐘」、すなわち長期債の売りが現実のものとなる可能性は低いだろう。

伝統的な金利ツールは効果が低下している

チル氏は、米国政府が非伝統的な選択肢を検討しているもう一つの理由は、伝統的な金融政策手段の有効性が低下していることだと考えている。

記事では、短期フェデラルファンド金利の調整のみを通じて経済に影響を与える場合、その波及経路は「長く、かつ変動的」であるため、その影響を評価することが困難であると説明している。政策発効後数ヶ月間は、貿易戦争や地政学的紛争など、様々な要因によって経済の軌道が変化する可能性がある。

さらに、ゼロ金利政策時代以降、多くの社債、個人債、地方債の発行体は長期低金利を固定しており、短期金利の変動に対する感応度は大幅に低下しています。これは、金融政策の短期金利を通じた波及効果がかつてほど効果的でなくなったことを意味します。

非伝統的政策の「ツールボックス」には何が入っているのでしょうか?

伝統的な手段が効果的でない場合、政府は非伝統的な政策の「ツールボックス」を開き、長期金利に直接介入する可能性があります。

積極的な金利引き下げとフォワードガイダンスの組み合わせ

考えられる戦略の一つは、例えば、データに大きな変化が見られない限り数四半期は金利を据え置くと約束しながら、金利を一気に100ベーシスポイント引き下げるなど、「一挙にすべてを削減する」ことだ。

この措置は、将来の利下げの行方に関する市場の根強い憶測を速やかに払拭することを目的としています。100ベーシスポイントの単発利下げでは、10年国債利回りを4%以上に維持するためには、利回り曲線を大幅にスティープ化させる必要があり、債券市場の警戒派にとって困難な課題となる可能性があります。

データの観点からインフレを「攻撃」する

この措置は、将来の利下げの行方に関する市場の根強い憶測を速やかに払拭することを目的としています。100ベーシスポイントの単発利下げでは、10年国債利回りを4%以上に維持するためには、利回り曲線を大幅にスティープ化させる必要があり、債券市場の警戒派にとって困難な課題となる可能性があります。

データの観点からインフレを「攻撃」する

もう一つの戦略は、インフレデータの妥当性に直接疑問を投げかけることです。現在、米国消費者物価指数（CPI）の住宅価格項目の重み付けは高く、住宅所有者等価家賃（OER）の計算に遅延が生じているため、インフレ率を人為的に押し上げています。

チール氏は、クリーブランド連銀がまとめた新たな指標が、実質的な家賃インフレ率が正常水準に戻り、消費者物価指数（CPI）に反映された住宅価格インフレ率を大きく下回っていることを示していると指摘した。こうしたデータの矛盾を強調することで、米国政府は市場のインフレ懸念を効果的に和らげ、利下げへの道筋をつけることができるだろう。

「ツイスト作戦」を再開する

最も重要な対策は、短期米国債の売却と長期米国債の同時購入によって長期金利を引き下げるオペレーション・ツイスト（OT）の再開かもしれない。

現在、FRBのバランスシートは短期債務に大きく偏っており、満期7年未満の債券は約2兆ドルに上る一方、満期15年以上の債券はわずか1兆ドルにとどまっている。アナリストは、FRBが満期3年以下の債券を約1.2兆ドル売却し、その資金を満期20年以上の長期債券の購入に充てると予想している。

チル氏は、この措置により、FRBの超長期債市場における保有高がほぼ3倍になり、その購買力が浮動株の約50％を占める超長期債市場に影響を与え、さらにはコントロールするのに十分なものとなり、長期利回りを直接的に低下させるだろうと指摘した。

その他の潜在的な選択肢

他にも、より破壊的な選択肢が検討される可能性があります。

例えば、イールドカーブ・コントロール（YCC）は、米国では前例がないものの、日本では既に実施されています。関税による「価格設定」に慣れた政府にとって、利回りに上限を設けることは考えられないことではありません。

米国の金準備の再評価も選択肢の一つです。米国の公式金準備の市場価値への再評価は、約5,000億ドルの会計上の利益を生み出す可能性があると推定されています。この措置は複雑ではありますが、市場の混乱を効果的に防ぎ、他の投資イニシアチブへの資金供給につながる可能性があります。

チル氏は、この措置はドル安につながる可能性があるが、貿易赤字の改善を目指す政府にとっては「欠点ではなく、特徴」となるかもしれないと付け加えた。