原題：「Modular融資：More than a meme?」原著者：Chris Powers原編集：Luccy、BlockBeats編集者注：DeFi研究者のChris Powersは、融資分野の新しいトレンドであるモジュラーレンディングについて議論し、モジュール性の例を挙げた市場の課題に対処し、より良いサービスを提供するための融資の推進。 Chris Powers氏は、従来のDeFiレンディングのリーダー（MakerDAO、Aave、Compound）を、Morpho、Euler、Gearboxなどを含むいくつかの主要なモジュラーレンディングプロジェクトと比較し、DeFiの世界ではモジュラーレンディングが一般的であることを指摘し、そのリスクを強調した。管理と価値の流れ。

ビジネスとテクノロジーの世界には、「ビジネスで稼ぐにはバンドルとアンバンドルの 2 つの方法しかない」という古い考えがあります。これは、従来の業界だけでなく、パーミッションレスな性質を持つ仮想通貨にも当てはまります。 DeFiの世界ではそれがさらに明らかです。この記事では、モジュラー融資の急増（そしてすでにポストモジュラー時代に足を踏み入れている賢明な人々）について調査し、それがどのようにしてDeFi融資の主流を破壊する可能性があるかを探っていきます。アンバンドル化が進むにつれ、新たな市場構造が新たな価値の流れを生み出します。最も利益を得るのは誰でしょうか?

——クリス

以前はイーサリアムには実行、決済、データ可用性のためのソリューションが 1 つしかありませんでしたが、コアベースレイヤーで大規模なアンバンドルが行われました。ただし、よりモジュール的なアプローチを採用し、ブロックチェーンの各コア要素に特化したソリューションを提供しています。

同じ話がDeFiレンディングの分野でも起こっています。最初に成功した製品はオールインワンの製品で、元の 3 つの DeFi 融資プラットフォーム (MakerDAO、Aave、Compound) には多くの可動部分がありましたが、それらはすべて、それぞれのコア チームによって設定された事前定義された構造内で動作していました。しかし今日、DeFi融資の成長は、融資プロトコルの中核機能を分離する新たなプロジェクトによってもたらされています。

これらのプロジェクトは、独立したマーケットプレイスを作成し、ガバナンスを最小限に抑え、リスク管理を分離し、オラクルの責任を緩和し、他の単一の依存関係を排除しています。他のプロジェクトでは、複数の DeFi 構成要素を組み合わせて、より包括的な融資商品を提供する、使いやすいバンドル商品を作成しています。

DeFi融資のアンバンドルを目指すこの新たな取り組みは、モジュラー融資ミームとなっている。私たちDose of DeFiはミームの大ファンですが、新しいプロジェクト（とその投資家）が根底にあるイノベーションよりも新しいトピックを求めて市場を盛り上げようとしているのも目にします（DeFi 2.0を見てください）。

私たちの見解: 誇大宣伝はフィクションではありません。 DeFiレンディングも同様の変更をコアテクノロジー層に受けるだろう - イーサリアムと同様に、Celestiaなどの新しいモジュラープロトコルが登場し、既存のリーダーはよりモジュール化するためにロードマップを調整する。

短期的には、主要な競合他社は異なる道を歩んでいます。 Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild などの新しいモジュラー融資プロジェクトが成功を収めている一方で、MakerDAO はより分散化された SubDAO モデルに移行しています。さらに、最近発表された Aave v4 もモジュール化に向けて移行しており、イーサリアムのアーキテクチャの変更を反映しています。現在開かれているこれらのパスは、長期にわたるDeFi融資スタックの価値の蓄積を決定する可能性があります。

モジュラーを選択する理由

複雑なシステムを構築するには、一般に 2 つのアプローチがあります。 1 つの戦略は、エンド ユーザー エクスペリエンスに焦点を当て、複雑さがユーザビリティに影響を与えないようにすることです。これは、（Apple がハードウェアとソフトウェアの統合を通じて行っているように）テクノロジー スタック全体を制御することを意味します。

もう 1 つの戦略は、複数のアクターにシステムの個別のコンポーネントを構築させることです。このアプローチでは、複雑なシステムの中心的な設計者は、市場のイノベーションに依存しながら、相互運用性の中核となる標準の作成に重点を置きます。これは、TCP/IP ベースのアプリケーションとサービスがインターネット上の革新を推進する一方で、コアのインターネット プロトコルは変更されていないことに見られます。

このアナロジーは、経済にも適用できます。そこでは、政府が TCP/IP と同様のベース層とみなされ、法の支配と社会的結束を通じて相互運用性が確保されますが、経済発展はガバナンス層の上に構築された民間部門で行われます。これら 2 つのアプローチが常に適用されるわけではなく、多くの企業、プロトコル、経済はその中間で運営されています。

分解分析

モジュラー融資理論の支持者は、エンドユーザーエクスペリエンスだけに焦点を当てるのではなく、融資スタックのあらゆる部分の専門化によってDeFiのイノベーションが推進されると信じています。

主な理由は、単一の依存関係を排除することです。小さな問題が壊滅的な損失につながる可能性があるため、融資プロトコルでは綿密なリスク監視が必要となるため、冗長性を構築することが重要です。モノリシック融資プロトコルでは、通常、そのうちの 1 つの失敗から保護するために複数のオラクルが導入されますが、モジュラー融資では、このヘッジ アプローチが融資スタックのすべての層に適用されます。

すべての DeFi ローンについて、必要だが調整可能な 5 つの主要なコンポーネントを特定できます。

・貸付資産

・住宅ローン資産

· オラクル

· 最高のローン・トゥ・バリュー・レシオ（LTV）

・金利モデル

これらのコンポーネントは、プラットフォームの支払い能力を確保し、急激な価格変動による不良債権の蓄積を防ぐために綿密に監視する必要があります（上記の 5 つのコンポーネントに清算システムを追加することもできます）。

Aave、Maker、Compound の場合、トークン ガバナンス メカニズムがすべての資産とユーザーに対して意思決定を行います。最初は、すべての資産が一緒にプールされ、システム全体でリスクが共有されます。しかし、単一構造の融資プロトコルであっても、リスクを隔離するために資産ごとに個別の市場をすぐに作成し始めました。

主要なモジュラープレーヤーを知る

市場を分離することだけが融資プロトコルをよりモジュール化する唯一の方法ではありません。本当のイノベーションは、融資スタックに必要なものを再考する新しいプロトコルで起こっています。

モジュラー世界の最大のプレーヤーは、Morpho、Euler、Gearbox です。

市場を分離することだけが融資プロトコルをよりモジュール化する唯一の方法ではありません。本当のイノベーションは、融資スタックに必要なものを再考する新しいプロトコルで起こっています。

モジュラー世界の最大のプレーヤーは、Morpho、Euler、Gearbox です。

モルフォは現在、モジュラー融資の明確なリーダーだが、最近では「モジュラーでもモノリシックでもなく、集合体」になろうとしているこのレッテルに不快感を抱いているようだ。総ロック価値（TVL）は18億で、DeFi融資業界のトップであることは間違いありませんが、その野心は最大手になることです。 Morpho Blue はその主要な融資スタックであり、必要なパラメータに合わせて調整された保管庫を許可なく作成できます。ガバナンスでは、コンポーネントがどうあるべきかを指示することなく、いくつかのコンポーネント (現在は 5 つの異なるコンポーネント) の変更のみが許可されています。これは、ボールト所有者 (通常は DeFi リスク マネージャー) によって設定されます。 Morpho のもう 1 つの主要なレイヤーは MetaMorpho で、パッシブ貸し手向けの集約された流動性レイヤーとなることを目指しています。これは、特にエンドユーザー エクスペリエンスに焦点を当てたセクションです。これはイーサリアム上の Uniswap の DEX に似ていますが、効率的なトランザクション ルーティングのための Uniswap X も備えています。

オイラーは 2022 年に v1 バージョンをローンチし、2 億ドル以上の建玉を生み出しましたが、ハッキングによりプロトコルの資金はほぼすべて枯渇してしまいました (ただし、資金は後に返還されました)。現在、同社は v2 をリリースし、成熟したモジュラー融資エコシステムに主要プレーヤーとして再参入する準備を進めています。 Euler v2 には 2 つの重要なコンポーネントがあります。 1 つはオイラー ボールト キット (EVK) で、パッシブなレンディング プールとして機能できる追加のレンディング機能を備えた ERC4626 互換ボールトを作成するためのフレームワークであり、もう 1 つはイーサリアム ボールト コネクタ (EVC) です。 EVM プリミティブは主にマルチトレジャリー・モーゲージを実装します。つまり、複数の保管庫が 1 つの保管庫によって提供される担保を使用できます。 v2 は第 2 四半期または第 3 四半期にリリースされる予定です。

Gearbox は明確なユーザー中心のフレームワークを提供し、ユーザーはスキルや知識レベルに関係なく、過剰な監督なしで簡単にポジションを設定できます。その主な革新は「クレジット アカウント」です。これは、借入資産を単位とした、許可された操作とホワイトリストに登録された資産のリストです。これは基本的にオイラーの金庫に似た独立した融資プールですが、Gearbox の信用口座がユーザーの担保と借入資金を 1 か所にまとめている点が異なります。 MetaMorpho と同様に、Gearbox は、モジュール式の世界では、エンドユーザー向けのバンドルに焦点を当てたレイヤーが存在する可能性があることを示しています。

バンドルを解除してから再バンドルする

融資スタックの一部に特化することで、特定の市場セグメントや将来の成長促進要因をターゲットとする代替システムを構築する機会が得られます。このアプローチの主な推進者の一部は次のとおりです。

Credit Guild は、信頼を最小限に抑えたガバナンス モデルを通じて、すでに確立されているプール貸付市場に参入するつもりです。 Aave のような既存のプレーヤーには非常に厳格なガバナンスパラメータがあり、そのため、小規模トークン所有者は投票に大きな違いがないようで、無関心になることがよくあります。したがって、トークンの大部分を制御する正直な少数派が変更の大部分に責任を負います。 Credit Guild は、さまざまなクォーラムしきい値とさまざまなパラメーター変更の遅延を規定する楽観的な拒否権ベースのガバナンス フレームワークを導入することで、この力関係をひっくり返します。その一方で、結果として生じる予期せぬ事態に対処するためのリスク対応アプローチを組み込んでいます。

Starport の目標はクロスチェーン開発です。これは、EVM と互換性のあるさまざまなタイプの貸し出しおよび借用プロトコルを統合するための基本フレームワークを実装します。次の 2 つのコア コンポーネントを通じて、データの可用性と条件の適用を処理します。

· Starport 契約。ローンの組成 (期間の定義) と借り換え (期間の更新) を担当します。 Starport コア上に構築されたプロトコルのデータを保存し、必要に応じてこのデータを提供します。

· 保管契約。主に借り手の Starport 契約開始の担保を保持し、開始契約で定義された条件に従って債務の決済と完了が確実に実行されるように保証し、Starport 契約に保存されます。

Ajna は、いかなるレベルでもガバナンスを持たない、真のパーミッションレス、オラクルレスのプール型融資モデルを採用しています。プールは貸し手/借り手によって提供されるオファー/担保資産の特定のペアで確立され、ユーザーが資産需要を評価して資本を割り当てることができます。 Ajna のオラクルレス設計は、借り手が保有する相場トークンごとに担保すべき資産の額を指定することで、貸し手が貸し出し価格を決定できることに由来しています。これは、Uniswap v2 が小型株トークンに対して行ったように、ロングテール資産にとって特に魅力的です。

勝てないなら参加しろ

融資分野には多数の新規参入者が集まり、最大手の DeFi プロトコルも再活性化して新しい融資商品を立ち上げています。

先月発表された Aave v4 は、Euler v2 と非常によく似ています。以前、Aave の熱心な支持者である Marc "Chainsaw" Zeller 氏は、Aave v3 のモジュール性により、これが Aave の最終バージョンになるだろうと述べました。そのソフト清算メカニズムは Llammalend によって開発されました (詳細は以下を参照)。統合された流動性レイヤーも Euler v2 の EVC に似ています。今後のアップグレードのほとんどは目新しいものではありませんが、非常に流動的なプロトコルでまだ広くテストされていません (Aave はすでにそのようなプロトコルです)。すべてのチェーンで市場シェアを獲得するという Aave の成功は驚くべきものでした。その堀は深くはないかもしれませんが、幅が広いため、アーヴェには非常に強い追い風が吹いています。

Curve、または口語的には Llammalend として知られる、一連の孤立した一方向 (無担保) 融資市場であり、Curve のネイティブ ステーブルコインである crvUSD (鋳造済み) が担保または債務資産として使用されます。これにより、Curve の自動マーケット メーカー (AMM) 設計における専門知識を組み合わせて、独自の融資市場機会を提供できるようになります。 Curve は DeFi 分野で常に独自の方法で運営されてきましたが、それは彼らにとってうまくいきました。巨大な Uniswap に加えて、Curve は分散型取引所 (DEX) 市場に重要な市場セグメントを開拓し、veCRV モデルの成功を通じて人々にトークンエコノミクスを再考させました。ラマレンドは、Curve の物語の別の章のようです。

その最も興味深い機能は、Curve の LLAMMA システムに基づいたリスク管理および清算ロジックであり、「ソフト清算」を実現できます。

LLAMMA は、孤立した融資市場資産と外部市場の間の裁定取引を促進するマーケットメイク契約として実装されています。

集中流動性自動マーケットメーカー (clAMM、Uniswap v3 など) と同様に、LLAMMA は、裁定取引のインセンティブが常に存在することを保証するために、オラクル価格から大幅に逸脱したユーザー指定の価格範囲 (バンドと呼ばれる) 内で借り手の担保を均等に預け入れます。

このようにして、住宅ローン資産の価格が範囲を超えて下落した場合、システムは住宅ローン資産の一部を crvUSD (ソフト清算) に自動的に変換できます。このアプローチはローン全体の健全性を低下させることになりますが、特にロングテール資産に対する明確なサポートを考慮すると、完全な清算よりもはるかに優れています。

2019年以来、Curveの創設者マイケル・エゴロフは過剰なデザインに対する批判を中和してきた。

Curve と Aave はどちらも、それぞれのステーブルコインの開発を非常に重視しています。これは長期的には非常にうまく機能し、多額の収入をもたらす可能性がある戦略です。どちらもMakerDAOの後を追っています。 MakerDAOはDeFiレンディングを諦めず、独立したブランドSparkも立ち上げた。ネイティブ トークンのインセンティブが (まだ) ないにもかかわらず、Spark は過去 1 年間非常に優れたパフォーマンスを示しました。ステーブルコインと巨大な通貨創造能力（信用は非常に強力な薬です）は、長期的には大きなチャンスです。ただし、融資とは異なり、ステーブルコインはオンチェーンのガバナンスまたはオフチェーンの集中管理されたエンティティを必要とします。 Curve と Aave にとって、このルートは理にかなっています。なぜなら、彼らは（もちろん MakerDAO の後です）最も古く、最も活発なトークンガバナンスを持っているからです。

現時点で答えられないのは、Compound が何をしているのかということです。かつてはDeFi分野のリーダーであり、DeFiサマーを開始し、イールドファーミングの概念を確立しました。どうやら、規制上の問題によりコアチームと投資家の活動が制限されており、それが市場シェアの低下の原因となっているようだ。それでも、Aaveの広くて浅い堀のように、コンパウンドには依然として10億ドルの融資残高と広範なガバナンス割り当てが残っている。最近、Compound Labs チームの外で Compound の開発を始めた人がいます。どの市場に焦点を当てるべきかはわかりません。特に規制上の利点が得られるのであれば、おそらく大規模な優良市場でしょう。

発生額

DeFi レンディングの上位 3 社 (Maker、Aave、Compound) はいずれも、モジュール型レンディング アーキテクチャへの移行に対処するために戦略を調整しています。暗号通貨を担保にした融資はかつては良いビジネスでしたが、担保がオンチェーンになると市場の効率が高まり、利益が圧迫されてしまいます。

これは、効率的な市場構造にチャンスがないという意味ではなく、誰も自分のポジションを独占して地代を搾り取ることができないというだけです。

新しいモジュール型市場構造は、リスク管理者やベンチャー投資家などの民間企業に、より許可のない価値獲得の機会を提供します。財務上の損失はリポジトリ管理者の評判に重大な影響を与える可能性があるため、これによりリスク管理がより現実的になり、より良い機会に直接つながります。

最近の Gauntlet-Morpho インシデントは、ezETH のデカップリング プロセス中に発生した好例です。

最近の Gauntlet-Morpho インシデントは、ezETH のデカップリング プロセス中に発生した好例です。

分離中に、ezETH リポジトリを運営する確立されたリスク マネージャーである Gauntlet が損失を被りました。ただし、リスクがより明確で隔離されているため、他のメタモルフォ リポジトリのユーザーはほとんどの場合影響を受けませんが、Gauntlet は事後分析を提供し、責任を負う必要があります。

Gauntlet が最初にリポジトリを立ち上げたのは、Aave ガバナンスにリスク管理コンサルティング サービスを提供するのではなく、モルフォでの将来がより有望であると信じていたからです (リスク分析よりも政治に焦点を当てています。「チェーンソー」を試飲したり飲んだりしてみてください)。 。

つい今週、モルフォの創設者ポール・フランボット氏は、優れたリサーチニュースレターを発行する小規模なリスク管理会社であるRe7Capitalが、モルフォリポジトリの管理者としてオンチェーンで年間50万ドルの収益を得ていることを明らかにした。大規模なものではありませんが、DeFi 上に金融会社 (野生農場だけでなく) を構築できることを示しています。これには長期的な規制上の疑問がいくつか生じますが、これは今日の暗号通貨の世界では当たり前のことです。さらに、これはリスク管理者が将来的にモジュラー融資の最大の受益者になることを止めるものではありません。