執筆者: @maxsun1125

はじめに: 流動性ゲームの基礎となるロジック

金融市場では、機関投資家が流動性を引き揚げる際、個人投資家はしばしば「バッグホルダー」と見なされます。機関投資家が大規模な売却を必要とする場合、個人投資家は価格が下落している資産を受動的に引き受けることが多いのです。この非対称性は暗号通貨分野ではさらに拡大しており、マーケットメーカーの仕組みと集中型取引所（CEX）のダークプール取引によってこの情報ギャップが悪化しています。しかし、分散型取引所（DEX）の進化により、dYdXやAntarcticに代表される新しい注文書DEXは、メカニズムの革新を通じて流動性力の配分を再形成しています。この記事では、技術的なアーキテクチャ、インセンティブ メカニズム、ガバナンス モデルを入り口として、優れた DEX がどのようにして個人投資家と機関投資家の流動性の間の物理的な分離を実現できるかを分析します。

流動性の階層化：受動的な仮定から権力再構築へ

従来のDEXの流動性ジレンマ

初期の AMM (自動マーケット メーカー) モデルでは、個人投資家の流動性提供 (LP) 行動に重大な逆選択リスクがありました。 Uniswap V3を例にとると、その集中型流動性設計は資本効率を向上させているものの、データによると、小売LPの平均ポジションはわずか29,000米ドルで、主に1日の取引量が100,000米ドル未満の小規模プールに分散されています。一方、平均ポジションが370万米ドルの大規模取引プールはプロの機関投資家が支配しており、1日の取引量が1,000万米ドルを超えるプールの70～80%を機関投資家が占めています。この構造では、機関投資家が大規模な売りを実行すると、個人投資家の流動性プールが価格下落に対する最初の緩衝材となり、典型的な「出口流動性トラップ」が形成される。

流動性の階層化の必要性

国際決済銀行（BIS）の調査によると、DEX 市場では専門的な階層化が顕著に見られ、流動性プロバイダー全体の 93% を個人投資家が占めているものの、実際の流動性の 65～85% は少数の機関によって提供されています。この階層化は偶然ではなく、市場効率の最適化の必然的な結果です。優れたDEXは、メカニズム設計を通じて、個人投資家の「ロングテール流動性」と機関投資家の「コア流動性」を分離して管理する必要があります。たとえば、dYdX Unlimitedが立ち上げたMegaVaultメカニズムは、アルゴリズムを通じて個人投資家が預けたUSDCを機関投資家が支配するサブファンドプールに割り当てます。これにより、流動性の深さが保証されるだけでなく、個人投資家が大規模な取引の影響を直接受けるのを防ぐことができます。

技術的メカニズム: 流動性ファイアウォールの構築

オーダーブックモデルの革新

オーダーブックを使用するDEXは、技術革新を通じて多層的な流動性保護メカニズムを構築できます。その主な目的は、個人投資家の流動性ニーズを機関投資家の大規模取引行動から物理的に分離し、個人投資家が受動的に急激な市場変動の「被害者」になることを防ぐことです。流動性ファイアウォールの設計では、効率性、透明性、リスク分離機能を考慮する必要があります。その中核となるのは、オンチェーンとオフチェーンを連携させたハイブリッド アーキテクチャを使用して、市場変動や流動性プールへの悪意のある操作の影響に抵抗しながら、ユーザー資産の自律性を保護することです。

ハイブリッド モデルでは、注文マッチングなどの高頻度操作をオフチェーンで処理し、オフチェーン サーバーの低レイテンシと高スループットの特性を活用して、トランザクションの実行速度を大幅に向上させ、ブロックチェーン ネットワークの輻輳によって発生するスリップの問題を回避します。同時に、オンチェーン決済は資産の自己管理の安全性と透明性を確保します。たとえば、dYdX v3、Aevo、Antarctic などの DEX は、オフチェーンの注文帳を通じて取引を照合し、オンチェーンで最終決済を完了します。これにより、分散化のコアな利点が維持されるだけでなく、CEX に近い取引効率も実現されます。

同時に、オフチェーンのオーダーブックのプライバシーにより、取引情報の事前の露出が削減され、フロントランニング攻撃やサンドイッチ攻撃などの MEV の動作が効果的に抑制されます。たとえば、Paradex などのプロジェクトでは、ハイブリッド モデルを通じて、オンチェーンの透明な注文帳によってもたらされる市場操作のリスクを軽減します。ハイブリッド モデルにより、従来のマーケット メーカーの専門的なアルゴリズムにアクセスでき、オフチェーンの流動性プールを柔軟に管理することで、より狭いビッド アスク スプレッドと深みが実現します。 Perpetual Protocol は、仮想自動マーケットメーカー (vAMM) モデルとオフチェーン流動性補充メカニズムを組み合わせて、純粋なオンチェーン AMM の高スリップ問題を軽減します。

複雑な計算をオフチェーンで処理する（動的な資金調達率の調整や高頻度のトランザクションのマッチングなど）と、オンチェーンのガス消費量が削減され、主要な決済手順のみをオンチェーンで処理する必要があります。 Uniswap V4 のシングルトン コントラクト アーキテクチャは、複数のプール操作を単一のコントラクトに統合し、ガス コストをさらに 99% 削減し、ハイブリッド モデルのスケーラビリティの技術的基盤を提供します。ハイブリッド モデルは、オラクルやレンディング プロトコルなどの DeFi コンポーネントとの緊密な統合をサポートします。 GMX は Chainlink オラクルを通じてオフチェーンの価格データを取得し、それをオンチェーンの決済メカニズムと組み合わせて、デリバティブ取引の複雑な機能を実現します。

市場のニーズを満たす流動性ファイアウォール戦略を構築する

流動性ファイアウォールは、技術的な手段を通じて流動性プールの安定性を維持し、悪意のある操作や市場の変動によって引き起こされるシステムリスクを防ぐことを目的としています。一般的な方法としては、高頻度の引き出しによる即時の流動性の枯渇を防ぐために、LP が終了するときにタイムロック (24 時間の遅延、最大 7 日間など) を導入します。市場が激しく変動した場合、タイムロックはパニックによる引き出しを緩和し、長期 LP の収益を保護することができます。同時に、ロックアップ期間はスマート コントラクトを通じて透明に記録され、公平性が確保されます。

取引所は、流動性プールの資産比率をオラクルがリアルタイムで監視することに基づいて、リスク管理メカニズムをトリガーするための動的なしきい値を設定することもできます。プール内の特定資産の割合があらかじめ設定された上限を超えた場合、関連する取引が停止されるか、またはリバランスアルゴリズムが自動的に呼び出され、一時的な損失の拡大を回避します。 LP のロックアップ期間と貢献度に基づいて段階的な報酬を設計することも可能です。資産を長期間ロックする LP は、より高い取引手数料の分配やガバナンス トークンのインセンティブを享受できるため、安定性が促進されます。 Uniswap V4 の Hooks 機能により、開発者は LP インセンティブ ルール (手数料の自動再投資など) をカスタマイズして、粘着性を高めることができます。

オフチェーンでリアルタイム監視システムを導入し、異常なトランザクションパターン（大規模な裁定攻撃など）を識別し、オンチェーンのサーキットブレーカーメカニズムをトリガーします。特定の取引ペアの取引を一時停止したり、大口注文を制限したりすることは、従来の金融における「サーキットブレーカー」の仕組みに似ています。流動性プール契約のセキュリティは正式な検証と第三者監査を通じて確保され、緊急アップグレードをサポートするためにモジュール設計が採用されています。プロキシ契約モデルの導入により、流動性を移行せずに脆弱性を修正できるようになり、The DAO に似たインシデントの再発を回避できます。

ケーススタディ

dYdX v4 — オーダーブックモデルの完全に分散化された実装

dYdX v4 はオフチェーンで注文書を維持し、オフチェーン注文書とオンチェーン決済のハイブリッド アーキテクチャを形成します。 60個の検証ノードで構成された分散型ネットワークがリアルタイムで取引をマッチングし、Cosmos SDK上に構築されたアプリケーションチェーンを通じて取引が完了した後にのみ最終決済が完了します。この設計により、オフチェーンでの高頻度取引による小売流動性への影響が分離され、オンチェーンでのみ結果が処理されるため、小売 LP が大量注文のキャンセルによる価格変動に直接さらされることがなくなります。ガスフリー取引モデルでは、取引が成功した後に比例した手数料のみが請求されるため、頻繁な注文キャンセルによる高額なガスコストを個人投資家が負担する必要がなくなり、受動的に「出口流動性」になるリスクが軽減されます。

個人投資家がDYDXトークンをステークすると、15％APR（取引手数料の共有から）のUSDCステーブルコイン収入を得ることができますが、機関投資家は検証ノードになるためにトークンをステークし、オフチェーンの注文書のメンテナンスに参加して、より高い収益を得る必要があります。この階層化設計により、個人投資家の収益が機関投資家のノード機能から分離され、利益相反が減少します。無許可の上場は流動性から分離されており、個人投資家が提供する USDC は、単一の資産プールが大規模な取引によって侵害されるのを防ぐため、アルゴリズムを通じてさまざまなサブプールに割り当てられます。トークン保有者は、オンチェーン投票を通じて手数料分配率や新しい取引ペアなどのパラメータを決定します。機関投資家は、個人投資家の利益を損なうようなルールを一方的に変更することはできません。

Ethena ステーブルコインの流動性モート

ユーザーがデルタ中立ステーブルコイン USDe を生成するために ETH を担保にすると、 Ethenaプロトコルはヘッジを実現するために CEX で同量の ETH 永久契約ショートポジションを自動的に開きます。 USDe を保有する個人投資家は、ETH ステーキング収入と資金調達率の差額のみを負担し、スポット価格の変動による直接的な影響を回避します。 USDe の価格が 1 ドルから逸脱すると、裁定取引業者はオンチェーン契約を通じて担保を償還する必要があり、機関が集中販売を通じて価格を操作するのを防ぐための動的な調整メカニズムが起動します。

個人投資家はUSDeをステークしてsUSDe（収入トークン）を取得し、収入はETHステーキング報酬と資金調達率から得られます。機関投資家はマーケットメイキングを通じてオンチェーン流動性を提供することで追加のインセンティブを受け取り、2つの役割の収入源は物理的に分離されています。 Curve などの DEX の USDe プールに報酬トークンを注入して、個人投資家が低いスリッページで償還できるようにし、流動性不足による機関投資家の売り圧力にさらされることを回避します。将来的には、ガバナンストークンETAを通じてUSDe担保の種類とヘッジ比率を制御し、コミュニティが投票して機関の過剰なレバレッジ操作を制限する予定です。

ApeXプロトコルの柔軟なマーケットメイキングとプロトコル制御の価値

ApeX Protocol はStarkEx から zkLink X に移行し、オフチェーン マッチングとオンチェーン決済を備えた効率的なオーダーブック契約取引モデルを構築しました。ユーザーの資産は自己管理メカニズムを採用しており、すべての資産はオンチェーンのスマートコントラクトに保存されるため、プラットフォームが資金を不正に流用することはできません。プラットフォームが動作を停止した場合でも、ユーザーは安全を確保するために強制的に引き出しを行うことができます。 ApeX Omni 契約は、マルチチェーン資産のシームレスな入出金をサポートし、KYC を必要としない設計を採用しています。ユーザーは、ウォレットまたはソーシャル アカウントを接続するだけで取引でき、ガス料金が不要になるため、取引コストが大幅に削減されます。さらに、ApeX スポット取引は、マルチチェーン資産の USDT ワンクリック売買を革新的にサポートし、クロスチェーン ブリッジの面倒なプロセスと追加料金を排除し、マルチチェーン Meme コインの効率的な取引に特に適しています。

ApeX のコア競争力は、その基盤となるインフラストラクチャである zkLink X の画期的な設計に由来しています。 zkLink X は、ゼロ知識証明 (ZKP) と集約型ロールアップ アーキテクチャを通じて、従来の DEX が直面する流動性の断片化、高い取引コスト、クロスチェーンの複雑さの問題を解決します。マルチチェーン流動性集約機能により、Ethereum や Arbitrum などの L1/L2 ネットワークに分散している資産を統合して深い流動性プールを形成し、ユーザーはチェーンを越えることなく最良の取引価格を得ることができます。同時に、zk-Rollupテクノロジーによりオフチェーンのバッチトランザクション処理が可能になり、再帰証明と組み合わせて検証効率を最適化することで、ApeX OmniのスループットはCEXレベルに近づき、トランザクションコストは同様のプラットフォームのほんの一部に過ぎません。 Hyperliquid などのシングルチェーンに最適化された DEX と比較して、ApeX はクロスチェーンの相互運用性と統合された資産リスト メカニズムにより、より柔軟で敷居の低い取引体験をユーザーに提供します。

ZK Rollup に基づく Antarctic Exchange のプライバシーと効率の革命

Antarctic Exchange は、ゼロ ナレッジ テクノロジーを使用して、Zk-SNARK のプライバシー特性と注文書の流動性を深く組み合わせます。ユーザーはポジションの詳細を公開することなく匿名で取引の有効性（証拠金の妥当性など）を検証できるため、MEV攻撃や情報漏洩を防ぐことができ、「透明性とプライバシーは同時に実現できない」という業界の問題にうまく対処できます。 Merkle Tree を使用して何千ものトランザクション ハッシュをチェーン上の単一のハッシュに集約することで、オンチェーン ストレージ コストとオンチェーン ガス消費量が大幅に削減されます。 Merkle Tree とオンチェーン検証を組み合わせることで、CEX レベルの経験と DEX レベルのセキュリティを備えた「妥協のないソリューション」が個人投資家に提供されます。

LP プールの設計において、Antarctic はハイブリッド LP モデルを採用しており、オンチェーンの透明性とオフチェーンの効率性の利点も考慮しながら、スマート コントラクトを通じてユーザーのステーブルコインと LP トークン (AMLP/AHLP) の交換操作をシームレスに接続します。頻繁な参入と退出による市場流動性供給の不安定化を防ぐために、ユーザーが流動性プールから退出しようとするときに遅延を導入します。このメカニズムにより、価格の下落リスクが軽減され、流動性プールの安定性が高まり、長期流動性プロバイダーの利益が保護され、市場操作者や機会主義的なトレーダーが市場の変動を利用して利益を上げることを防ぐことができます。

従来の CEX では、大口資本の顧客が流動性を引き出したい場合、注文書の全ユーザーの流動性に頼る必要があり、これにより簡単に殺到や市場暴落が発生する可能性があります。しかし、アンタークティックのヘッジ・マーケットメイク・メカニズムは流動性供給のバランスを効果的にとることができるため、機関投資家の撤退が個人投資家の資金に過度に依存することがなくなり、個人投資家が過度のリスクを負う必要がなくなります。高いレバレッジ、低いスリッページを好み、市場操作を嫌うプロのトレーダーに適しています。

今後の方向性：流動性の民主化の可能性

将来のDEX流動性設計には、2つの異なる発展分野がある可能性があります。グローバル流動性ネットワーク：クロスチェーン相互運用性技術は島を破壊し、資本効率を最大化します。個人投資家は「シームレスなクロスチェーン」を通じて最高の取引体験を得ることができます。共同ガバナンスエコロジー：メカニズム設計の革新を通じて、DAOガバナンスは「資本力」から「貢献確認」に移行し、個人投資家と機関はゲーム内で動的なバランスを形成します。

クロスチェーン流動性集約：断片化からグローバル流動性ネットワークへ

このパスは、クロスチェーン通信プロトコル (IBC、LayerZero、Wormhole など) を使用して基盤となるインフラストラクチャを構築し、複数のチェーン間でのリアルタイムのデータ同期と資産転送を可能にして、集中型ブリッジへの依存を排除​​します。クロスチェーントランザクションのセキュリティと即時性は、ゼロ知識証明 (ZKP) またはライトノード検証テクノロジーによって保証されます。

このパスは、クロスチェーン通信プロトコル (IBC、LayerZero、Wormhole など) を使用して基盤となるインフラストラクチャを構築し、複数のチェーン間でのリアルタイムのデータ同期と資産転送を実現し、集中型ブリッジングへの依存を排除​​します。クロスチェーントランザクションのセキュリティと即時性は、ゼロ知識証明 (ZKP) またはライトノード検証テクノロジーによって保証されます。

AI 予測モデルとオンチェーン データ分析を組み合わせることで、スマート ルーティングは最適なチェーンの流動性プールを自動的に選択します。たとえば、イーサリアム メインネットの ETH の売却によりスリッページが増加すると、システムは Polygon または Solana の低スリッページ プールから流動性を即座に解体し、アトミック スワップを通じてクロスチェーン ヘッジを完了して、小売プールの影響コストを削減できます。

あるいは、クロスチェーン流動性を集約する統合流動性レイヤー（Thorchain モデルなど）を設計および開発し、ユーザーが単一のポイントでマルチチェーン流動性プールにアクセスできるようにすることもできます。資金プールは「Liquidity as a Service」（LaaS）モデルを採用し、オンデマンドでさまざまなチェーンに割り当てられ、裁定ロボットを通じてチェーン間の価格差を自動的に調整して資本効率を最大化します。また、クロスチェーン保険プールと動的料金モデルを導入し、さまざまなチェーンの流動性使用頻度とセキュリティレベルに基づいて保険料を調整します。

DAOガバナンスにおけるゲームバランス: クジラの独占から多重チェックとバランスへ

以前のルートとは異なり、DAO ガバナンスは投票の重みを動的に調整します。ガバナンス トークンの投票権は、保有期間とともに増加します (veToken モデルなど)。DAO は、組織のメンバーが長期的にコミュニティ ガバナンスに参加することを奨励し、短期的な操作を抑制します。大量のコインの保有によって引き起こされる権力の集中を避けるために、重みはオンチェーンの動作（流動性提供期間や取引量など）に基づいて動的に調整されます。

既存のデュアルトラックシステムと組み合わせると、流動性配分に関する中核的な決定は、クジラによる一方的な支配を防ぐために、「総投票数の半数以上」と「個人投資家アドレスの半数以上」を同時に満たす必要があります。個人投資家は、評判が認定された「ガバナンスノード」に投票権を委任することができます。ノードはトークンをステークし、透明な監査を受けることが義務付けられており、権力を乱用した場合はステークが没収されます。ガバナンスに参加する流動性プロバイダー (LP) には追加の特典が与えられますが、投票行動がコミュニティのコンセンサスから逸脱した場合、特典は比例して減少します。

NFT は労働関係の移転や取引の媒体として、DAO のガバナンスにおいて重要な役割を果たすことができます。例えば、すべての取引所が持つリベート関係をNFTに直接結び付けることができます。NFTが取引されると、リベート関係と対応する顧客リソースが一緒に転送され、このNFTの価値もリソースの数によって直接定量化できます。現在、いくつかのDEXは対応する試みを行っており、openseaでの取引を通じてDEXを本当に推進したいユーザーにNFTが迅速に流れるようになっています。事業部全体の業績の90%以上はNFTリベートによるものです。 NFT の匿名性は、DAO が BD 部門をより適切に管理し、BD の離脱によるユーザーの喪失を回避するのにも役立ちます。

結論：流動性力のパラダイムシフト

優れた DEX は本質的に、技術的なアーキテクチャを通じて金融力の分配を再構築します。 dYdX、Antarcticなどの実践は、流動性提供メカニズムが「受動的な受け入れ」から「能動的な管理」に移行し、取引のマッチングが「価格優先」から「リスク分離」にアップグレードされると、個人投資家はもはや機関投資家の撤退の被害者ではなく、エコシステムの共同構築の平等な参加者になることを示しています。この変化は技術的な効率性に関するものであるだけでなく、金融をゼロサムゲームの戦場ではなくサービスの本質に戻すという、DeFi 精神の核心を体現するものでもあります。