出典：エコノミスト

編集者：リアム

仮想通貨の「ユースケース」は、ウォール街の保守派からは嘲笑の眼差しで語られることが多い。ベテラン勢はあらゆることを見てきた。デジタル資産は盛大な宣伝とともに現れては消え、ミームコインやNFTに熱心な投資家を興奮させる。投機や金融犯罪の道具として利用されるだけでなく、他の分野でも欠陥や不十分さが繰り返し指摘されている。

しかし、最近の熱狂の波は様相が異なります。7月18日、ドナルド・トランプ大統領はGENIUS法に署名し、ステーブルコイン（通常は米ドルなどの伝統的資産に裏付けられた暗号トークン）に、業界関係者が長年待ち望んでいた規制上の確実性をもたらしました。業界は活況を呈しており、ウォール街の人々もこの動きに飛びつかようと躍起になっています。「トークン化」も加速しており、株式、マネー・マーケット・ファンド、さらにはプライベート・エクイティや債券など、オンチェーン資産取引が急速に拡大しています。

いかなる革命においてもそうであるように、革命派は狂喜乱舞する一方、保守派は懸念を抱いている。デジタル資産ブローカーRobinhoodのCEO、ヴラド・テネフ氏は、この新技術は「暗号通貨が世界金融システムの基盤となるための基盤を築く可能性がある」と述べた。一方、欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁は、やや異なる見解を示している。彼女は、ステーブルコインの出現は「通貨の民営化」に等しいと懸念している。

双方とも、目前に迫る変化の規模を認識しています。主流市場は今、暗号通貨投機の黎明期よりも大きな破壊的変化に直面しているかもしれません。ビットコインをはじめとする暗号通貨はデジタルゴールドとなることを約束されていましたが、トークンは単なる包み紙、つまり他の資産を象徴する媒体に過ぎませんでした。劇的な変化には聞こえないかもしれませんが、現代金融における最も革新的なイノベーションのいくつかは、資産のパッケージ化、細分化、そして再結合の方法を文字通り変えてきました。上場投資信託（ETF）、ユーロドル、証券化債券などがその典型的な例です。

現在、流通しているステーブルコインの総額は2,630億ドルに達し、前年比で約60%増加しています。スタンダード・チャータード銀行は、市場規模が3年後には2兆ドルに達すると予測しています。先月、米国最大の銀行であるJPモルガン・チェースは、CEOのジェイミー・ダイモン氏が長年仮想通貨に懐疑的な姿勢を示してきたにもかかわらず、「JPモルガン・デポジット・トークン（JPMD）」と呼ばれるステーブルコインに似た商品を立ち上げる計画を発表しました。トークン化された資産の時価総額はわずか250億ドルですが、過去1年間で2倍以上に増加しました。6月30日には、ロビンフッドが欧州の投資家向けに200以上の新たなトークンを発行し、通常の取引時間外でも米国株やETFを取引できるようにしました。

ステーブルコインは、所有権がデジタル台帳に即座に登録されるため、取引を安価かつ迅速にし、従来の決済チャネルを運営する仲介業者の必要性を排除します。これは、現在コストがかかり時間がかかる越境取引において特に有益です。ステーブルコインは現在、世界の金融取引の1%未満を占めていますが、GENIUS法案はこれを後押しするでしょう。この法案は、ステーブルコインが証券ではないことを確認し、安全で流動性の高い資産によって完全に裏付けられていなければならないことを規定しています。アマゾンやウォルマートなどの小売大手は、独自のステーブルコインの発行を検討していると報じられています。消費者にとって、これらのステーブルコインはギフトカードのようなもので、小売店で使える残高を提供し、価格もおそらく低くなります。これは、米国での売上で約2%の利益率を上げているマスターカードやビザなどの企業を死滅させるでしょう。

トークン化された資産とは、ファンド、企業株、商品バスケットなど、他の資産のデジタルコピーです。ステーブルコインと同様に、トークン化された資産は金融取引、特に流動性の低い資産の取引をより迅速かつ容易にします。中には、単なる仕掛けに過ぎない商品もあります。なぜ株式をトークン化するのでしょうか？上場されている取引所が開いている必要がないため、24時間取引が可能になる可能性はありますが、そのメリットは疑問視されています。また、多くの個人投資家にとって、限界取引コストは既に低いかゼロです。

トークン化の取り組み

しかし、多くの商品はそれほど派手ではありません。例えば、国債に投資するマネー・マーケット・ファンド（MMF）を例に挙げましょう。トークン化されたMMFは、支払い手段としても機能します。これらのトークンは、ステーブルコインと同様に安全資産に裏付けられており、ブロックチェーン上でシームレスに償還できます。また、銀行金利よりも高い投資でもあります。米国の普通預金口座の平均金利は0.6%未満ですが、多くのMMFは4%もの利回りを誇ります。ブラックロック最大のトークン化MMFは現在、20億ドル以上の価値を持っています。「将来的には、トークン化ファンドがETFと同じくらい投資家に馴染みのあるものになるだろうと予想しています」と、同社のラリー・フィンクCEOは最近の投資家向け書簡で述べています。

これは既存の金融機関にとって破壊的な影響を与えるでしょう。銀行は新たなデジタルパッケージへの参入を試みているかもしれませんが、それはトークンが脅威となることを認識しているからでもあります。ステーブルコインとトークン化されたマネー・マーケット・ファンドの組み合わせは、最終的に銀行預金の魅力を低下させる可能性があります。米国銀行協会は、銀行が19兆ドルの個人預金（最も安価な資金調達手段）の約10%を失うと、平均資金調達コストが2.03%から2.27%に上昇すると指摘しています。商業口座を含む預金総額は減少しないものの、銀行の利益率は圧迫されるでしょう。

これらの新しい資産は、金融システム全体に混乱をもたらす可能性もある。例えば、Robinhoodの新しい株式トークンの保有者は、実際には裏付けとなる株式を所有しているわけではない。厳密に言えば、彼らが所有しているのは資産価値（企業が支払う配当金を含む）を追跡するデリバティブであり、株式そのものではない。そのため、株式保有に通常付随する議決権は得られない。トークン発行会社が倒産した場合、保有者は破綻した会社の他の債権者と裏付けとなる資産の所有権をめぐって争うことになる。同様の状況は、今月初めに倒産を申請したフィンテックスタートアップのLinqtoにも見られた。同社は特別目的会社（SPV）を通じて非公開企業の株式を発行していた。そのため、購入者は自分が所有していると思っていた資産が本当にその資産なのか分からなくなっている。

これはトークン化の最大のチャンスの一つだが、規制当局にとっては最大の難題でもある。流動性の低い非上場資産と容易に取引できるトークンを組み合わせることで、数兆ドルもの資金を運用できる何百万人もの個人投資家に閉鎖的な市場が開かれる。彼らは、現在手の届かない、最も有望な非上場企業の株を購入できるようになる。これは疑問を投げかける。SECのような機関は、非上場企業よりも上場企業に対してはるかに大きな影響力を持っているため、前者は個人投資に適している。非上場株式を表すトークンは、かつてのプライベートエクイティを、ETFと同じくらい簡単に取引できる資産に変えるだろう。しかし、ETFの発行者は原資産を取引することで日中流動性を提供することを約束しているのに対し、トークンプロバイダーはそうではない。十分な規模であれば、トークンは通常求められる開示要件を一切負うことなく、非上場企業を事実上上場企業に変えることができるだろう。

仮想通貨に賛成派の規制当局でさえ、一線を引こうとしている。デジタル通貨に友好的な姿勢から「クリプト・ママ」の愛称で知られる米国証券取引委員会（SEC）委員のヘスター・ピアース氏は、7月9日の声明で、トークンは証券法の回避に利用されるべきではないと強調した。「トークン化された証券は依然として証券です」とピアース氏は述べている。したがって、証券を発行する企業は、その証券が新しい仮想通貨でラップされているかどうかに関わらず、開示規則を遵守しなければならない。これは理論上は理にかなっているが、新たな構造を持つ新たな資産が次々と登場しているため、実際には規制当局は終わりのない対応に追われることになるだろう。

そこにパラドックスが存在します。ステーブルコインが真に有用であるならば、それは真に破壊的な存在でもあるでしょう。トークン化された資産がブローカー、顧客、投資家、商人、そして他の金融機関にとって魅力的になればなるほど、金融は刺激的であると同時に懸念すべき形で変革していくでしょう。そのバランスがどうであろうと、一つ確かなことがあります。それは、暗号通貨がまだ注目に値するイノベーションを生み出していないという考えは、もはや過去のものとなったということです。