マーケットメーカーの「ブラックボックス」を明らかにする 10 の質問と 10 の回答: VC がマーケットメイキングに参加するのはなぜですか?プロジェクトオーナーは本当に裏切りに対して脆弱なのでしょうか?

先週、Binanceは突然マーケットメーカーを閉鎖する命令を出し、対立はついにVCと取引所からマーケットメーカーへと移りました。しかし、ほとんどの人にとって、マーケットメーカーは理解が難しく、誤解されることも多いブラックボックスのようなものです。この記事では、暗号通貨マーケットメーカー（主にサービスプロジェクトのCEXマーケットメーカーを指します）に関して人々がよく懸念するいくつかの質問を整理し、参考回答を紹介します。

1. 暗号通貨マーケットメーカーとは何ですか?

RootDataは現在、約60の暗号通貨マーケットメーカーをリストしています。しかし、多くのマーケットメーカーが舞台裏で匿名で活動しているため、実際の市場参加者の数はこれよりはるかに多い可能性があります。

公開されている60社のうち、誰もが目にする範囲で活動しているのはほんの数社です。マーケットメーカーがどのようなマーケットメイクプロジェクトに関わっているのかも、ほとんどの一般ユーザーにとってはブラックボックスです。

マーケットメーカーを明確に分類したり順位付けしたりすることは難しいが、現在、オンチェーン保有総額から判断すると、資本規模が大きいものとしては、Jump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、Flow Tradersなどがあり、これらも市場でよく知られているマーケットメーカーである。

2. どのタイプのマーケットメーカーが市場操作者である可能性がありますか?

インサイダーの観点から見ると、マーケットメーカーは通常、アクティブマーケットメーカーとパッシブマーケットメーカーに分けられます。 @MetalphaPro MetalphaProのマーケットメイキング事業であるEcosystem Maxxxの責任者は、かつてツイートで詳細な紹介をしました。おすすめの読み物: 「マーケットメーカーの最前線で働く実践者の告白: 暗い森で自らを救うプロジェクトオーナー向けガイド」

簡単に言えば、アクティブマーケットメーカーとは一般に「銀行家」と呼ばれる人たちで、プロジェクト関係者と共謀したり、裏切ったりして市場価格を操作し、市場の個人投資家の利益を搾取する人たちです。多くの活発なマーケットメーカーは、規制当局による調査と起訴を受けて初めて明るみに出る可能性がある。

パッシブマーケットメーカーは、主に中央集権型取引所の注文帳の両側にメーカー注文を出し、市場の流動性を提供します。より中立的で、コインの価格を支配することはありません。提供される戦略とテクニックも比較的標準的です。

アクティブなマーケットメーカーは、コンプライアンス上のリスクが大きいため、ほとんどが匿名のままです。

アクティブなマーケットメーカーの中には、投資機関やインキュベーターなどを装っているものもあります。

バイナンスによって禁止されたと報じられたマーケットメーカーのWeb3portは、インキュベーターとして登場し、過去1年間で26件の投資に参加しており、その中にはコインを発行したプロジェクトが少なくとも6件含まれている。

利益の度合いによって、アクティブマーケットメーカーなのかパッシブマーケットメーカーなのかもある程度わかります。暗号通貨のKOL @octopusyccの理解によれば、「収益性の高いマーケットメーカー」はすべて銀行家であり、マーケットメーカーはごくわずかである可能性がある。

健全なマーケットメイキングビジネスでは、市場の流動性と相対的な価格の安定性を維持しながら、買い手と売り手に見積もりを提供する必要があるためです。このモデルでは利益はあまり出ず、交換インセンティブなどのモデルに頼る必要があります。

3. 規制当局から訴訟や調査を受けた暗号通貨マーケットメーカーはどれですか?

2022年の仮想通貨暴落後、仮想通貨マーケットメーカーは規制当局による調査の主要ターゲットの1つとなった。しかし、トランプ氏が大統領に就任した後、規制環境は緩和され、いくつかの訴訟は徐々に取り下げられたり和解したりした。

規制当局のターゲットとなった最初の企業はJump Cryptoだった。 2023年の米国集団訴訟文書によると、2022年のテラUSTステーブルコインの暴落時に、ジャンプクリプトの子会社であるタイモシャンリミテッドがテラと協力してUSTコインの価格を操作し、約13億ドルの利益を上げていた。その結果、同社は市場操作と証券ディーラーとしての登録を怠ったとしてSECから訴えられた。しかし、2024年12月、Tai Mo Shanは最終的にSECに1億2,300万ドルの和解金を支払うことに同意し、最近チームを拡大して暗号化ビジネスを再開しました。

SECの告発に加えて、2024年6月20日、フォーチュンはCFTCもJump Cryptoを調査していると報じたが、CFTCはまだ正式な告発を行っていない。おすすめの読み物：「暗い歴史に悩まされ、ジャンプの暗号通貨事業の全面再開は厄介な状況に」

もう一つの大手マーケットメーカーであるカンバーランドDRWも、SECから無登録の証券ディーラーであると告発され、投資家との取引を通じて数百万ドルの不法利益を得ていた。この訴訟も最近取り下げられた。

上記の2つの大手マーケットメーカーと比較して、2024年10月、SEC、FBI、DOJは共同で、18の個人および団体に対して暗号通貨市場における大規模な詐欺と操作の罪で告訴し、Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globaなど、いくつかのマーケットメーカーが表面化しました。これらのマーケットメーカーは主にミームマーケットメーカーであると言われています。

過去2年間、非常に活発に仮想通貨のマーケットメーカーとして活動してきたDWF Labsは、規制当局から非難されているだけでなく、CoinDeskやThe Blockなどのメディアによって、マーケットメイキング操作の詳細が繰り返し暴露されてきた。

例えば、The Block は、DWF がわずか 16 か月の歴史の中で時価総額上位 1,000 トークンの 35% と提携した理由は次の通りだと述べています。重要な理由の 1 つは、DWF Labs が顧客との交渉時に「価格を引き上げる」と約束したことです。たとえば、DWF は 2022 年 9 月の設立直後に、価格変動について広範囲に言及した販促資料を作成しました。 DWFは「価格管理」というセクションで、潜在顧客のマーケティングチームと同期して、トークンの価格が関連するイベントに反応できるようにできると述べています。これを一般に「有利な要因と連携して市場を押し上げる」といいます。おすすめの読み物: 「The Block が DWF Labs の 470 件のプロジェクトへの投資の秘密を暴露」

4. マーケットメーカーの一般的な操作行為は何ですか?

マーケットメーカーの悪行は、通常、市場やプロジェクト関係者に悪影響を及ぼす形で現れます。一般的な操作的行動には次のようなものがあります。

ウォッシュトレーディング。取引量と流動性を高めるために、資産を同時に売買することで人工的な取引活動を作成します。
詐欺。実行する意図なく、大量の買い注文または売り注文を出すこと。その目的は、他のトレーダーを誤解させ、資産の価格に影響を与えることです。
出荷量を増やす。これらのスキームには、他の市場参加者と連携して、積極的な購入を通じて資産価格を人為的に引き上げることが含まれます。その後、マーケットメーカーはより高い価格で売却し、価格が急落します。

市場に悪影響を及ぼす例は珍しくありません。たとえば、Jump Crypto は Terra と共同で UST コインの価格を操作したとして 1 億 2,300 万ドルの罰金を科され、Alameda Research は以前の強気相場の崩壊を引き起こしました。

プロジェクト関係者に悪事を働く別の事例を見てみましょう。

2024年10月、暗号ゲーム開発会社Fracture Labsは、Jump TradingがDIOゲームトークンを使用して「ポンプアンドダンプ」スキームを実行しているとして、Jump Tradingを訴えました。

訴訟の中で、フラクチャー・ラボは、2021年にジャンプと合意し、暗号通貨取引所Huobi（現HTX）でのDIOトークンの初回発行を支援したと述べた。 Fracture Labs は Jump に 1,000 万 DIO (50 万ドル相当) を貸し出し、さらに HTX に 600 万トークン (30 万ドル相当) を送りました。その後、トークン価格は最高値の0.98ドルまで急騰し、Jumpが借りたトークンの価値は最大980万ドルに達した。その後、Jumpは最高値で保有していたトークンをすべて売却した。

この「大量清算」によりDIOは0.005ドルまで下落し、その後Jumpはより低い価格（約53,000ドル）で1,000万トークンを買い戻し、契約を終了する前にFracture Labsに返却した。

今回の事件では、Fracture LabsとJumpの協力モデルが主流のトークン貸出モデルとなっている。よくあることですが、プロジェクトオーナーが「切り捨てられる」ケースが多くあります。

5. マーケットメーカーとプロジェクト関係者間の協力モデルは何ですか?

前述のように、マーケットメーカーはアクティブとパッシブに分けられます。

アクティブなマーケットメーカーは、多くの場合、あまり多くの基準を持っていないかもしれません。Maxxx 氏はツイートの中で、協力条件は多様であり、コインの借り入れ、API への接続、資金の割り当て、利益分配などのさまざまなモデルが関係していると述べています。ワイルドディーラーがプロジェクト側と連絡を取らず、自分の資金を使って直接チップを掴み、十分なチップを掴んだ後、自ら市場を運営するケースもあります。

では、マーケットメーカーはどのように機能するのでしょうか? Canoe の創設者 Guangwu 氏はかつて、機関投資家がトークンを取引する一般的な方法について記事で共有しました。

1つ目は、強力なマーケットメーカーのコントロールです。つまり、プロジェクトの基礎が良好な場合に、運用を開始するターゲットを選択します（プロジェクト所有者が知っているかどうかは関係ありません）。
資金蓄積の第一段階：典型的な市場状況は、低価格での資金の継続的な蓄積です。
2番目の段階はマーケットメーカーのコンセンサス段階です。この段階での主な指標は取引量です。まず、一定のレベルまで上昇し、その後、変動中に他のマーケットメーカーと取引が行われます（コストの回収、資本利用率の向上、リスク管理モデルの確立）。
3番目の段階はネギの収穫段階です。価格をさらに押し上げるために、商品を出荷して資金を回収すると同時に、一部の機関も自発的にプロジェクト関係者にこの段階での基礎構築を支援するでしょう。

2つ目は、対象事業に価値のアンカーを提供し、融資やデリバティブなどの手段を通じて、資金調達や取引量の観点から、事業の根本的な質を迅速に向上させることです。 FTX の元取引責任者である @octopuuus は、貸付モデルでは、FTT が BTC/ETH を借り入れることを約束していると述べています。FTT の価値アンカーは BTC と ETH です。循環貸付とレバレッジにより、借り入れた BTC/ETH を FTT に引き込むことも可能です。おすすめの読み物: 「マーケットメーカーの過去: マーケットメーカー、プロジェクト関係者、取引所間の愛憎関係」

より良質なパッシブマーケットメーカーのサービスは比較的標準的です。サービスモデルはトークン貸出モデルと月額課金モデルに分かれています。トークンローンモデルは現在主流であり、最も広く採用されている協力モデルでもあります。おすすめの読み物: 「マーケットメーカーの最前線で働く実践者の告白: 暗い森で自らを救うためのプロジェクトオーナー向けガイド」

出典: Maxxx ツイート

トークンローンモデルでは、プロジェクト当事者はマーケットメイキングのために一定の割合のトークンをマーケットメーカーに貸し出す必要があります。

サービスが期限切れになると、プロジェクト当事者はそれを返却する必要がありますが、決済は署名されたオプションの価値に基づいて行われます。（オプション価値とは、特定の時点でのオプション契約の経済的価値を指します）。例えば、100wUの通貨を借りた場合、オプション価値は借りた通貨資産の3％を占めます。返却されると、プロジェクト側は3wUの協力収入を得ることができ、これはマーケットメーカーの主な収入源でもあります。

プロジェクト側はトークンローンモデルを選択しました。その利点は、マーケットメーカーの専門能力を通じて流動性を迅速に確立し、自らの運用リスクを回避できることです。

月額料金モデルは比較的理解しやすいです。プロジェクト側はマーケットメーカーに通貨を貸し出しません。マーケットメーカーはAPIアクセスを通じて市場を作ります。プロジェクト側はマーケットメーカーが悪事を働くことを心配しませんが、注文を出す過程での損益はプロジェクト側が自己責任となります。プロジェクト側も毎月のサービス料金を支払う必要があります。

6. マーケットメーカーの取引量はどれくらいですか? VC が独自のマーケットメイキングチームを構築したいのはなぜでしょうか?

Maxxx はツイートで、ある情報を言及しました。マーケットメーカーがますます内向きになっているだけでなく、多くの VC やプロジェクトオーナーも、マーケットメイキングを開始するために臨時チームを立ち上げています。一部のチームは基本的な取引機能すら持っていませんが、まずはコインを受け取るだけです。いずれにしても、最終的にはゼロに戻るので、引き換えができなくなることを心配する必要はありません。

その理由は非常に明確です。通貨価格がほとんどのプロジェクトの唯一の成果物になると、開始時にロック解除される流動性が最も価値のある部分になります。

例えば、これまでVCはトークンシェアを早めに取得していたものの、プロジェクト側が市場を開設するまで待って、ルールに従って段階的にロックを解除する必要がありました。しかし、マーケットメーカーは市場が開設され次第、すぐにロックを解除できるため、運用の余地が大きく広がります。

7. 暗号通貨マーケットメーカーはなぜ投資しているのでしょうか?

業界関係者の見解によると、一般的に優れたプロジェクト当事者はマーケットメーカーに囲まれており、投資を通じてプロジェクト当事者と早期にコンタクトを取ることができ、投資後もプロジェクト当事者の進捗状況を正当な理由をもってフォローし、重要なプロジェクトと重要なノードを掌握し、マーケットメイキングの主導権を握ることができる。

プロジェクト当事者にとっては、実際のお金を得ることに加えて、マーケットメーカーと共通の利益を共有することで、ある程度の安心感も得られます。コインの上場段階では、マーケットメーカーが大いに役立ちます。取引所にはすでに、プロジェクトを上場するためのマーケットメーカー要件がいくつか定められています。

しかし、これはすべて良いことではありません。マーケットメーカーが投資する場合でも、必ずしも両者の共通の利益のために行動するとは限りません。

さらに、マーケットメーカーの投資は必ずしも実際の投資とは限りません。ザ・ブロックは、DWFに関するニュースを報じたレポートの中で、多くの業界関係者は、DWFによる暗号通貨スタートアップ企業への数百万ドルの投資は店頭取引と呼ぶ方が適切だと考えていると述べた。これらのOTC取引により、スタートアップ企業は、DWFが事前に現金を注入してトークンを取引所に転送するのではなく、トークンをステーブルコインに変換できるようになります。

一部のマーケットメーカーの投資動向は、かつては一般投資家の目には市場を牽引するシグナルとして映った。

投資に加えて、暗号マーケットメーカーはプロジェクト関係者と協力するために他のリソースサポートも提供します。

たとえば、流動性サポート。DeFi プロジェクトの場合、マーケットメーカーはプロジェクトに流動性サポートを提供することを約束することもできます。

VC、取引所、その他のリソースとのマッチメイキングも行います。たとえば、より多くの VC 投資家を紹介したり、プロジェクト関係者が交流関係を築けるように支援したりします。特に、買い市場が比較的強い韓国市場では、いわゆる全体的な流動性計画を提供できるマーケットメーカーが存在します。

8. ほとんどのプロジェクト関係者が複数のマーケットメーカーを選択するのはなぜですか?

すべての卵を一つのカゴに入れてはいけないことを認識し、プロジェクト関係者は、3人または4人のマーケットメーカーを選択して、マーケットメーカーの手にある初期流動性を分散させ、彼らが悪事を働くリスクを軽減します。

しかし、「三坊主は水も飲まない」というように、このやり方にはリスクもある。業界関係者によると、例えば、一部のマーケットメーカーは諦めて何もしないという。プロジェクト関係者がマーケットメーカーのマーケットメイキング行動を検知することは難しいため、監督して責任を問うことも難しい。

9. マーケットメーカーはそんなに悪事を働く能力があるのでしょうか?

2022年にフォーブスが157の暗号通貨取引所を対象に行った調査では、報告されたビットコイン取引量の半分以上が偽造または非経済的なウォッシュトレードであったことが判明した。

ビットワイズ・アセット・マネジメントは2019年に早くも米国証券取引委員会に提出したホワイトペーパーの中で、当時分析した83の仮想通貨取引所におけるビットコイン取引量の95%が虚偽か非経済的であると指摘した。この発見は、マーケットメーカーの行動に対する業界全体の懸念を引き起こした。

マーケットメーカーは主犯ではないかもしれないが、実際にはオペレーションを実行するための主要なツールである。

サービスプロバイダーとしてのマーケットメーカーは、多くの場合、銃や道具です。交流やプロジェクト関係者のニーズが出発点です。

強気相場では、システム全体が連携して莫大な利益を生み出すため、すべての利害関係者は最低限の調和を保つことができます。しかし、弱気相場では、この連鎖全体が流動性危機の発生を加速させ、顔を引き裂き、互いに非難し合うドラマが再び繰り広げられました。

流動性不足の責任はマーケットメーカーだけにあるわけではない。暗号通貨市場の現在の苦境は、マーケットメーカーだけが原因ではありません。彼らこそが「偽りの繁栄」の直接の創造者であるにもかかわらず。しかし、この関心チェーン全体には、プロジェクト関係者、VC、KOL、LuMao スタジオも含まれます。

10. マーケットメーカーの悪事を抑制するのはなぜ難しいのでしょうか?

監督の欠如は確かにマーケットメーカーが悪事を働く根本的な原因だが、プロジェクト当事者や取引所などマーケットメーカーの相手方がマーケットメーカーを効果的に抑制できないことも重要な要因である。

マーケットメーカーの行動は隠されているため、業界ではまだ明確で統一された基準や規範が形成されていません。また、プロジェクト側がマーケットメーカーの活動を監視・制限することも困難です。マーケットメーカーが何か間違ったことをすると、プロジェクト側はほとんどの場合、事後責任に頼るしかありませんが、この責任も非常に弱いのです。

業界関係者によると、オンチェーンのマーケットメイキングを除けば、現在のところマーケットメーカーの行動を監視できるのは中央集権型取引所だけだという。ただし、マーケットメーカーは一般的にプロジェクト関係者と監視方法について合意しています。しかし、第三者に資金を送金すると、その第三者の評判と倫理基準に大きく依存する必要があります。

もちろん、プロジェクト関係者はマーケットメーカーが提供する月額料金モデルを選択することもできます。月額料金モデルは通常、短期契約（月ごとに決済）です。プロジェクト関係者は、市場のパフォーマンスに基づいて協力パートナーや戦略を柔軟に調整し、信頼性の低いマーケットメーカーとの長期的な拘束を回避することができます。プロジェクト所有者は、マーケットメーカーが提供するサービスの品質を確保するために、月額料金契約に KPI（最小 1 日の取引量や最大スプレッド制限など）を含めるように交渉することもできます。しかし、このモデルの問題は、プロジェクト所有者が、もともとマーケットメーカーに分配されていたリスクを自分自身に転嫁し、損失を自分で負担する必要があることです。

また、プロジェクト当事者は契約条件において契約違反後の責任などの詳細について合意できるものの、マーケットメーカーが「契約違反」をしたかどうかを判断することも困難です。プロジェクト側は、マーケットメーカーが契約に違反したことを証明するために十分な証拠を提示する必要があるが、取引記録があったとしても、「因果関係」（つまり、マーケットメーカーの行動が価格暴落に直接つながったこと）を証明するには、大量のデータ分析が必要となり、訴訟手続きにおいてコストと時間がかかる。マーケットメーカーは依然として、市場の動きはマクロ経済イベントや投資家のパニックなどの外部要因によって引き起こされたと主張することができます。

プロセス全体には、取引所、プロジェクト当事者、マーケットメーカーなどのさまざまな取引相手が関与します。マーケットメーカーがプロジェクト当事者と市場について 100% の情報を得ることは困難です。

さらに、中央集権型取引所とマーケットメーカーは共生関係にあるため、取引所が最も収益性の高いメーカーを徹底的に取り締まることは困難です。そのため、GPS事件とSHELL事件において、Binanceは最終的にGPS事件に関連するマーケットメーカーのアカウントを凍結し、詳細な証拠と悪意のある手法を公開することを選択しました。これは非常に先駆的な意義を持っています。積極的に証拠を開示し、行動を起こすことは、ある程度、規制圧力に対する前向きな対応であり、業界の自制心の反映でもあります。これにより、他の取引所も追随するようになり、業界にユーザーを保護するための新たなトレンドが形成される可能性があります。