執筆者：劉紅林

市場は熱くなるかもしれないが、脳は熱くなるべきではない

香港ステーブルコイン条例がまもなく正式に施行され、市場は急速に活況を呈しています。多くの機関もコイン発行の準備やライセンス申請を始めています。しかし、市場の過熱した反応に少し不安を感じています。なぜでしょうか？この記事では、弁護士の洪林がこの問題についてお話しします。

アライアンスチェーンラウンドを経験した人なら誰でも、「有利な政策＋業界の追求」というこのリズムをよく知っているでしょう。当時、アライアンスチェーンは「ブロックチェーン実装の最適解」とみなされていました。銀行からインターネット大手まで、誰もが「マルチパーティノードラボ」の設立を熱望していました。その結果、プロジェクト側は予算を獲得し、プロジェクトは完了しました。

実際の業務部門はデータをチェーン上に載せることに消極的だったため、技術チームはKPIの完成品としてデモシステムを提出するしかありませんでした。外から見ると「ブロックチェーン技術の探求の成功」のように見えましたが、内心では「ビジネスのコールドスタートの失敗」でした。

もしステーブルコインが今日同じ道をたどるなら、つまり、まずコンプライアンスとテクノロジーをすべて準備し、その後に事業部門の協力を求めるなら、おそらく同じお決まりのやり方で、同じ恥ずかしい思いをすることになるだろう。

香港では「ライセンスの取得」はよく知られた話題です。過去2年間、仮想通貨取引所と資産運用会社はどちらも「まずライセンスを取得し、それからビジネスについて話す」ことを黄金律とみなすようになりました。ステーブルコインは当然ながらこの論理の最新の延長です。ライセンスさえ取得していれば、市場は自然と発展していくように見えます。しかし、現実は往々にしてその逆です。USDTとUSDCが確固たる地位を築いているのは、その背後にある規制体制の完璧さではなく、誕生以来、取引所間の資産裁定取引、OTC取引、DeFi住宅ローンという3つの明確なビジネスチャネルを踏んできたからです。こうした高頻度かつ非常に現実的な資金フローがなければ、「最も規制に優しい」ステーブルコインでさえ、単なる白紙小切手に過ぎません。

USDTは「ブラックマーケットドル」と呼ばれることもあるが、実際には世界中の何千もの取引所やウォレットの決済ゲートウェイに浸透している。香港が発行する新たなステーブルコインは、地方の国庫への支払い、地下鉄オクトパスカードへのチャージ、国境を越えた授業料の支払いに利用できないのであれば、単なる「装飾コイン」に過ぎない。完全なライセンスと明確な責任はあっても、「実需」の閾値を超えることは決してできない。

3つの主要なステーブルコイン

現在のステーブルコインの軌道では、実際の需要を見つけるための道筋は異なります。

最初の道：金融インフラ。

これらのプロジェクトのほとんどは銀行や大手金融持株会社が主導しており、その目標は非常に明確です。それは、「デジタル香港ドル／デジタル米ドル」を銀行システムが理解し、既存の決済ネットワークに挿入できる電子紙幣にすることです。効果の尺度はウォレットのダウンロード数ではなく、より多くの決済銀行にアクセスでき、より多くの決済チャネルを運用でき、規制当局のパイロット枠を獲得できるかどうかです。顧客層はどのような人たちでしょうか？輸出を行う中小工場、複数通貨決済を必要とする商社、あるいは顧客の「日々の資金カット」を支援する金融機関などです。これらの顧客が重視するのは、口座への入金が迅速（できれば数秒以内）、請求書の検証が可能（規制当局はいつでも確認可能）、そして資金が減らないこと（預入期間中は利息が付く）という3つの点だけです。ステーブルコインがこれら3つの点で従来の電信送金よりも時間と費用を節約できるのであれば、従来の電信送金に代わる理由があります。

2 番目のパス: 暗号通貨ワイルド。

オンチェーン・エコシステムで活躍する別のチームグループは、まずステーブルコインを中央集権型取引、レンディング、デリバティブなどの分野に投資し、高い流動性を確保します。そして、ウォレットユーザーや取引所のアクセスを促します。彼らが提供する主な価値は「クロスボーダー送金」ではなく、数秒での資産交換、いつでも利用可能な担保、そして自由なポジション調整です。典型的なユーザーには、NFTプレイヤー、定量分析機関、マーケットメーカーなどが挙げられます。このグループの人々は、通貨の使いやすさやプールの深さを重視しており、誰がその裏付け資産を保有しているかは重要ではありません。ユーザーの安心感を高めるため、彼らはしばしば準備金をチェーン上または分散型カストディ上に公開し、「承認」が一目でわかるようにしています。

3番目の道：横断歩道。

一部のチームは、「これかあれか」という二項対立から脱却し、従来の金融とWeb3の間に橋を架けようとしています。理論的には、彼らの論理は非常に合理的です。一方では、信託構造、監査報告書、銀行口座を用いて規制コンプライアンス要件を満たし、政府のライセンスや機関からの承認を得ようとしています。他方では、独自のウォレットを構築し、コントラクトを展開し、オンチェーン・マーケットメイキングに参加し、DeFiエコシステムにコインを送り、流動性を活用してユーザーアクティビティを促進しています。

一部のチームは、「これかあれか」という二項対立から脱却し、従来の金融とWeb3の間に橋を架けようとしています。理論的には、彼らの論理は非常に合理的です。一方では、信託構造、監査報告書、銀行口座を用いて規制コンプライアンス要件を満たし、政府のライセンスや機関からの承認を得ようとしています。他方では、独自のウォレットを構築し、コントラクトを展開し、オンチェーン・マーケットメイキングに参加し、DeFiエコシステムにコインを送り、流動性を活用してユーザーアクティビティを促進しています。

この「コンプライアンス + ネイティブ」というデュアルトラックアプローチは美しく聞こえ、投資家ごとに異なるストーリーを伝えることも可能です。例えば、従来型のファンドには、私たちが認可を受けたステーブルコイン金融会社であることを伝え、Web3ファンドには、チェーン上で最も急速にTVL成長を遂げているアセットアンカー型プロジェクトであることを伝えます。厄介なのは、この2つのラインが運用ロジックにおいてしばしば矛盾することです。コンプライアンス側は、ID認証、ファンドのトレーサビリティ、顧客アカウンタビリティを重視する一方で、チェーン側は低いハードル、高い効率性、そしてオープンフローを追求します。そのため、チームは製品設計において、しばしば「欲しいもの、欲しいもの」のせめぎ合い状態に陥ってしまいます。ユーザーは実名を使う必要があるのか​​？取引はチェーン上に記録する必要があるのか​​？収益口座は再利用できるのか？一方の選択肢は規制寄りになり、もう一方の選択肢は市場志向になりがちです。誰もあえて手放すことをせず、最終的には両者が対立し、「双方が資金を浪費し、双方を満足させられない」というジレンマに陥ってしまいます。

ステーブルコインプロジェクトは自己満足を避けるべき

問題の核心は、どのルートが正しいか間違っているかではなく、誰が実際にそれを使用しているかです。ステーブルコインの利便性に喜んでお金を払うユーザー層は誰でしょうか？日常的な使用頻度の真の源泉はどのシナリオでしょうか？

ステーブルコインが移行され、長期間使用できるかどうかを決定するのは、常に「誰が支払うのか」という単純な算術問題です。

対象顧客がすでに手数料が安く決済が速い銀行カードやサードパーティの決済ツールを持っている場合、新通貨がスピード、コスト、あるいは通貨間の変換において目に見える差を生み出さない限り、当然面倒で面倒だと感じるだろう。しかし、すでに主流の金融システムの端にいる人々、例えば2.99ドルのゲームスキンを販売して支払いを受けるまでに5日も待たなければならないアフリカの独立系開発者や、毎月300ドルのロイヤリティを受け取りながら30ドルの手数料を支払わなければならないベトナムのフリーランスイラストレーターなどに焦点を当てると、状況は全く異なる。ステーブルコインがT+5の待ち時間を数分に短縮し、2桁の手数料を1桁に引き下げることができれば、彼らは喜んで追加のウォレットを登録し、確認のために2回クリックするだろう。

したがって、今日のステーブルコインプロジェクトが本当にアライアンスチェーンの古い道を避けたいのであれば、重要な問題は、それらが準拠しライセンスされているかどうか、またはどのチェーン上にあるかではなく、製品に明確なアプリケーションパスとアプリケーションシナリオがあるかどうかです。

この問題が解決できない場合、最も可能性の高い結果は、高いコンプライアンスコストが支払われることになり、最終的には各 APP で生態学的な「ポイントコイン」になることです。

これはまさに、当時のアライアンスチェーンプロジェクトの恥ずかしい状況と同じです。

過去のアライアンスチェーン時代から得られた教訓は、多くのプロジェクトが技術部門主導で、ビジネス部門はより協調的な姿勢をとっており、参加意欲も低いということです。人々は「オンチェーンの実現可能性」を過大評価し、「オフチェーンの利用意欲」を過小評価する傾向があります。今日のステーブルコインプロジェクトにおいて、このような「弱いビジネス接続」の状態が依然として存在する場合、最終的には容易に別のバージョンの「アライアンスチェーン」へと進化してしまうでしょう。

政策主導はチャンスとなり得ますが、全てを網羅できるわけではありません。したがって、香港で競争する大手企業にとって、ステーブルコインの出発点はライセンスではなく、ビジネスのクローズドループであるべきです。

真に実現可能なプロジェクトは、多くの場合、ビジネスチームから提案され、その後、コンプライアンス部門と技術部門が協力して実行パスを策定します。結局のところ、製品自体はソリューションに過ぎず、目標ではありません。「追い越し車線」から真に抜け出せるのは、「すべての人のためのウォレット」を目指す汎用ステーブルコインではなく、特定の産業チェーンに合わせてカスタマイズされた業界ステーブルコインかもしれません。

越境ECの組み立てラインを想像してみてください。売り手は深圳、買い手はメキシコにあり、その間には第一段階の物流業者、海外倉庫、広告、そして現地での集荷が存在します。支払い期間は7日から60日の間で変動し、米ドル、ペソ、人民元が混在しています。ステーブルコインの発行者がまず、この資金の流れを調達、配送、最終支払い、税金還付というノードに分割し、各ノードに「自動決済＋税金マーク」のオンチェーン指示を埋め込むと、コインは決済手段であるだけでなく、コードに書き込まれた売掛金と信用証明書にもなります。売り手は回収の確実性を重視し、物流業者は融資コストを重視し、規制当局はトレーサビリティを重視します。この業界ステーブルコインは、これら3つの要求を同時に満たすものであり、「ユニバーサルデジタル香港ドル」よりも大きな負担となります。

同じロジックは海外SaaSにも応用できます。SaaS企業が最も懸念するのは、売掛金の越境累積です。ユーザーがクレジットカードを利用する際、決済ゲートウェイはまず3%を差し引き、受取銀行は2%を差し引きます。中国への送金には2週間かかります。プラットフォームがサブスクリプション料金を「USDC入金、業界通貨出金」に直接分割すれば、サブスクリプション当日に収益を自社ウォレットにロックインでき、海外カード手数料も節約できます。アカウント期間が「T+14」から「T+0」に短縮されると、キャッシュフロー割引率は最も分かりやすい市場教育となります。

なぜ私はCエンドの日々の支払いではなく、B2Bに繰り返し焦点を当てているのでしょうか？それは、Cエンドの日々の支払いがレッドオーシャンにおける血みどろの戦いだからです。

Visa、Mastercard、UnionPay（銀聯）のネットワークは、加盟店への補助金、リスクモデル、不正保険、決済・分割口座といった、既に高い壁を築いています。数億ドル規模の資金がなければ、突破することは不可能です。たとえ自腹で手数料を補助したとしても、「小銭のばら撒き」をやめさえすれば、ユーザーも加盟店もすぐに慣れ親しんだカードスワイプとQRコード決済に戻ってしまいます。消費者に使い慣れないQRコードをチェーン上でスキャンするよう教育するために資金を浪費するよりも、「従来の金融は面倒で儲かる」というロングテール需要、つまり1,000米ドル以下のクロスボーダー小額決済、1～3日で決済期限を迎えるサプライチェーン融資、手数料3%以下の無感覚送金といった需要を掘り下げ、徐々に侵食していく方が賢明です。

ステーブルコインの「業界カスタマイズ」とは、ロゴの色やAPIを変更することではなく、アカウント期間構造、コンプライアンス報告、リスク管理閾値をスマートコントラクトに実際に書き込むことで、資金がチェーン上の「請求・回収・決済・税務報告」というクローズドループ全体を通過できるようにすることです。このクローズドループが企業のCFOに「銀行よりも安く、第三者決済よりも速く、仲介業者を探すよりも手間がかからない」と感じさせることができた時、初めてステーブルコインは独自の堀を見つけることができるのです。そうでなければ、それは市場から「APPポイント」と揶揄される、ただのデジタルトークンに過ぎません。

まとめ

将来、香港の地下鉄駅のセルフサービス機でステーブルコインを使ってオクトパスカードに直接チャージできるようになったり、越境電子商取引の売掛金のデフォルト決済通貨が香港ドルのステーブルコインになったり、海外の小さなデザイン会社がフリーランスの労働者の月給の支払いにステーブルコインを使うようになったりしたら、ステーブルコインは本当に政策のパイロット段階から日常業務に移行したということになる。

ステーブルコインの活力は、どれだけの「コンプライアンスメダル」を獲得したかではなく、自己整合的なビジネスチェーンに組み込まれ、日々の実取引で稼働できるかどうかにかかっています。香港の新たな規制条例は、まさにその扉を開いたばかりです。ステーブルコインが本当にその扉を越えられるかどうかは、誰が資本フロー、貿易フロー、データフローをチェーン上で融合させ、安全かつ秩序正しく日常経済に復帰させることができるかにかかっています。これこそが、「政策配当」から「金融インフラ」への移行の真の完成です。