通貨イノベーションへの道は険しく険しいが、将来は期待できる

著者: LUCA PROSPERI編集: Cointime.com 237

先週、私はチューリッヒで開催されたポイント・ゼロ・フォーラムに招待され、長年の友人であるオリバー・ウェイマン＆カンパニーから数多くのゲストスピーカーの一人として招待されることができて光栄でした。一言で言えば、このフォーラムは、エレヴァンディとスイス国際金融事務局（スイス国際金融事務局）との共同の取り組みの成果であり、金融規制当局とビジネス界の主要人物を集めて、開発について批判的に考えることを目的としています。金融イノベーションの推進。

設計上、このフォーラムは、大きく異なる視点、インセンティブ、議題を持つさまざまな関係者が集まる混沌とした場所です。これはポイントゼロに特有の問題ではなく、カンファレンス全般に共通する問題であり、オープンな環境では注目が集まり、自己宣伝の会話が促進され、最終的には知的逆選択につながる傾向があります。受け取るよりも与えることをいとわない人、または重要な事柄で忙しい人は、通常、距離を置きます。おそらく、私たちが一般的に試みてきたように、会議の仕組みを再考する必要があるでしょう。

転換点

1927 年に設立された王立国際問題研究所（チャタムハウスとしても知られる）は、社会的に強制された倫理規定を作成しました。この規定では、討論の内容については言及できますが、参加者や参加者が所属する組織については言及できませんでした。このルールの背後にある目的は、オープンで有益なコミュニケーションを促進することです。私はこのルールに基づいていくつかの議論に参加しましたが、法的強制力や規制力がなくても何かがこれほどうまく機能することにいつも驚かされます。私にとって、このルールの存在は、国家、憲法、通貨を含むすべての象徴的なものは社会構造であり、公式構造が必ずしも非公式構造よりも強いわけではないことを健全に思い出させるものです。

しかし、ポイントゼロに戻ります。私がそこにいたのは、ルールに従って開催されるお金の将来に関する非公開の円卓会議という討論会に招待されるためだった。これはまた、素晴らしい会話を引き起こす上での有効性を再確認します。

約 15 人の出席者には、中央銀行、伝統的な大規模な有名商業銀行、ブロックチェーン対応の金融機関、ブロックチェーンに焦点を当てたインフラストラクチャおよび金融会社、コンサルティング会社、そして私が含まれていました (実名や所属を明かすことはできません)。 M^ZERO Labs の CEO、研究者、または単なる意見を持つ人。私たちが M^ZERO Labs で行っていることを理解している (理解している) 人がほとんどいないという事実も、この会話と招待をさらに刺激的なものにしています。 90分間の討論の後、私は今日の通貨の激戦区をさらに明確にして部屋を後にしました。そうです、それは激戦区です。

2023 年 6 月、好況と不況のサイクルの中心でポイントゼロイベントが開催されます。これは非常に重要な出来事だと思うので、私の 10 つのポイントを読者の皆様と共有したいと思います。これらの視点が起業家、参加者、愛好家、批評家に役立つことを願っています。もちろん、これらはすべてルールに準拠しています。

2023年のPoint Zeroについての私の10の考えは次のとおりです。

1. 製品と価値は相容れない視点です。

「ポイントゼロ」は、フィンテックに現在存在する相容れない二重性を思い出させます。視聴者の約 50% が金融業界 (つまり、価値仲介者) から来ており、残りの 50% がテクノロジーまたは製品管理から来ています。この現象には歴史的な理由があります。フィンテックの最初の波 (2000 年から 2020 年) は、時代遅れのテクノロジースタック上で実行される美しいフロントエンドインターフェイスを作成することに完全に焦点が当てられ、製品への執着がインフラストラクチャの考慮事項よりも優先されました。問題は、私たちがお金について話すとき、実際には支払いソリューションではなく、価値の仲介について話しているということを技術者が本当に理解するのが難しいことです。一般に信じられていることに反して、お金はより便利な物々交換の形式ではなく、借金の合成形式です。今日、金融の領域（哲学と数学が関係する）は価値の仲介やお金の拡大について考え続けていますが、技術的な領域は支払いに関心を持っています。それらの意見には正しいも間違いもありませんが、本質的に相容れないものです。興味深いことに、フィンテックの第 2 波である DeFi には、同じような相互無理解は存在しません。この波では、プロトコルは、支払いソリューションやフロントエンドインターフェイスの展開ではなく、価値の移転とインセンティブのためのインフラストラクチャの改善に完全に焦点を当てています。

2. 重要なのは印刷機の制御です。

DR では、国庫、中央銀行、商業銀行を含む、いわゆる通貨トライアングルについて幅広く議論します。この「古い」通貨トライアングルはこれまで比較的うまく機能していましたが、その限界が明らかになりつつあります。

1) 商業銀行の引受機能は長い間課題にさらされており、資本市場（またはシャドーバンキング）が徐々に関与しつつある。以下はイングランド銀行の最新の金融安定報告書からの抜粋です。

MBF（マーケット・ベースド・ファイナンス）とは、市場、ノンバンク金融機関、インフラのシステムであり、銀行と協力して、信用の提供、貯蓄と投資の仲介、保険とリスクの仲介など、英国と世界経済をサポートする金融サービスを提供します。世界的な金融危機の始まりから 2020 年末までに、銀行以外の金融システムの規模は 2 倍以上に拡大し、銀行業界の成長率は約 60% でした。その結果、現在ではノンバンクが世界の金融システムの総資産の約半分を占めています。」

2) 商業銀行の流通機能もテクノロジーによって徐々にバイパスされており、ユーザーは資産をデジタルで保管および使用するためだけに、消化できない取引相手のリスクを負担する必要があります。

3) 2007 ～ 2011 年と 2020 ～ 2022 年に顕著な流動性サイクルがあったとき、中央銀行と政府は（間接的に）経済にリスク資本を供給する必要がありました。これは、紙幣印刷機の管理の重要性と従来の商業銀行の範囲の縮小との関係をさらに悪化させます。

現在進行中の通貨制度の再構築の中で、誰もが紙幣印刷機を掌握しようとしています。これができる人は、自分自身の融資額と金利をコントロールすることができ、インフレやデフレの問題が発生した場合にそれを解決するための十分な時間を確保することができます。

3. さまざまな民間通貨が存在します。

2 番目のポイントからわかることは、イノベーターがプライベートマネーの概念を思いつくと、政府は非常に神経質になるということです。しかし、真実は、私たちはすでに民間のお金にどっぷり浸かっていることです。2022年末までに、ECB地域で流通しているお金に対する翌日物預金の割合は6.4対1になるでしょう。規制当局が民間銀行が発行する通貨を好むように見える理由の 1 つは、コントロールです。ある種の基準レートを使用することで、規制当局は最終的にマネーサプライをコントロールし、事態が悪化したときに誰を調査すべきかを知ることができます。規制当局は、仮想通貨愛好家が「分散化」と呼ぶものにはあまり感銘を受けていない。したがって、完全にデジタル化され、主権システムから切り離され、ビットコイン (BTC) やイーサリアム (ETH) およびそのデリバティブによって裏付けられたあらゆるタイプの民間通貨は、規制された金融チャネルに存在することが非常に困難になります。これは（通貨ではない）準備資産の場合はあまり意味がないかもしれませんが、価値の移転という点では非常に大きな違いを生む可能性があります。私の意見では、（私のような）民間通貨の支持者は、送金を管理し透明性を高めるための新しくてより良いシステムを当局に売り込むよう努めるべきです。

4. 従来の銀行が金融革新を促進することを期待するのは愚かです。

2 番目の点から続けると、（主に）伝統的な銀行が適切な金融イノベーションをサポートすると信じるのは単純です。電子マネー、つまりCircleのUSDCのようなトークン化された通貨への取り組みは、銀行システムに完全に依存する支払いおよび決済のユースケースに限定されています。金銭的な観点から見ると、これらの革新はほとんど無関係であり、実際（現時点では単なる個人的な意見ですが）大規模な流動性管理者をさらに集中化し、システム全体を脆弱にする可能性があります。一般的な銀行システムの不透明性と、大規模な中核的資本バッファーと定期的な救済に基づくモデルの非効率性は明らかですが、銀行は依然として「必要な場合は誰に頼ればよいか（または罰金を科せられるか）」というカードを切ります。それに応じてロビー活動を行います。米国やユーロ圏などの先進国通貨システムでは、合理的に機能し、純資本輸入国であるため、この防御はより強力になる可能性があります。

5. 金融イノベーションは、まずオフショア現象として現れるでしょう。

ポイント 4 から、通貨革新は支配的なソブリン通貨システムの外で始まる可能性が高いと結論付けることができます。米ドルが米国の経済システム内でのみ使用されているわけではなく、他の多くの経済圏（多くの場合非常に大規模な場合が多い）では現在でも米ドルでの準備、取引、通貨建て活動が行われていることはよく知られています。興味深いことに、偶然ではありませんが、米国債の保有者の多くは、新たな人工ドルの創設に参加することに関心を持っている純資本輸出者です。したがって、ユーロドル市場、つまり米ドルで発行された商品が米国の通貨制度の外で流通する市場は、（ドル建ての）金融革新にとって理想的な領域であるように思われます。

6. 商業銀行は弱いつながりであり、彼ら自身もそれを知っています。

おそらく、さらなる世界的なドル化は、ドル印刷機の所有者として、そして最後の借り手としての米国財務省にとって、最終的には良いことになる可能性がある。言い換えれば、デジタルドル化は、世界基軸通貨の地位を維持するための新たな戦いとなる可能性がある。この見解は、セクション III で議論するように、準拠した合成ドルをさらに大量に作成しても、ドル建て債務商品とのリンクに違反しないことを前提としています。言い換えれば、米国債を裏付けとしたトークン化されたユーロドルは、既存の金融政策の手段をあまり混乱させることなく、最終的には米財務省自体にとって非常に有益となる可能性がある。

しかし、これは商業銀行にとって悲惨な状況となるだろう。今日のテクノロジープラットフォームは、流通に従事する規制対象の商業銀行の仲介なしに、そのようなトークン化された商品を作成、監視、発行、構成することができるため、これらの商業銀行は、新たな仮想通貨トライアングルの弱点となっています。どう見ても、技術革新は汎用銀行モデルの経済性と実行可能性を侵食しています。彼らに残された唯一の保護領域であるドルの流通と保管を攻撃することは、致命的な打撃となるだろう。もちろん、ナローバンキングも収益性の高いビジネスになる可能性がありますが、これらのビジネスの運営方法のパラダイムシフトが必要です。

7. 資本市場は強固なインフラを提供してきました。

ほとんどの DeFi<>TradFi ブリッジプロジェクトの原罪は、資本市場にすでに存在する非常に複雑なインフラストラクチャを無視し、オフラインで価値を移転するために必要なものが単なる単純かつ官僚的なパズルであるかのように装うことです。しかしそれは真実ではありません。現実世界の資産のトークン化に対する熱意は、この誤解の産物であり、おそらく、そのプロセスに財務担当者ではなく製品担当者が多すぎることが原因であると考えられます。 2023年の米国住宅ローン担保証券の発行額は過去最高ではないが（前年比58％減）、米国市場だけで約5,000億ドルの発行が見込まれる。住宅ローンはいずれもトークン化またはデジタル化されておらず、住宅ローンはパッケージ化され、分析され、格付けされ、保有され、サービスが提供されますが、それに依存する合成債券は発行されます。現実世界の資産をトークン化するのではなく、流動性へのアクセスについて話すべきです。そこでは、特定のガイドラインに従って承認された参加者がデジタル表現に裏付けられた価値のバケットを管理します。幸いなことに、数十年にわたる戦争で荒廃し、数兆ドルが発行されたことが証明しているように、資本市場はすでにこの必要な（オフライン）インフラを提供しています。本当にRWA（実質リスク加重資産）をトークン化したい人は、CLO（信用担保債務）がどのように機能するかを調べることにもっと時間を費やす必要があります。

8. メッセージだけではなく、それを伝える人々も重要です。

メッセージの内容だけでは、聴衆を説得したり、変化を引き起こしたりするには十分ではありません。問題の解決に取り組む人の資質、能力、意図も同様に重要です。近年、そして現在、DeFiの動きは最良の対話者によって認識されていないと言っても過言ではありません。これが業界全体に存亡のリスクをもたらすことを私たち全員が認識する必要があります。目先の驚異的な利益を追求するのではなく、高品質で長期志向の建設が奨励されるべきです。 FTX が業界に壊滅的な影響を与えるのであれば、私たちが検討しているのは非カストディアルの高レバレッジ取引所 (ビットコインよりもゲーム化された小売仲介や CFD 賭博に近いビジネスモデル) であり、送金イノベーターのデフォルトではありませんが、可能性はあります。テザーの崩壊がどのような結果をもたらす可能性があるかをまだ想像してください。

9. 私たちはそれをすべて経験してきたことを忘れてはなりません。

いつものように、私は自分自身をあまり真剣に考えすぎないという信条を思い出します。過去にも技術革新があり、同様の熱狂、投機、既存企業による攻撃、採用、商業化のパターンが見られました。私たちは過去から学ばなければなりません。私たちはそれを印刷物、インターネット、ブレトンウッズ、そして暗号通貨の価格設定で見てきました。以下は、私のお気に入りの本の 1 つである「科学革命の構造」からの抜粋です。

「マックス・プランクは『科学自伝』の中でこう嘆いた。『新しい科学的真実は、その敵対者を納得させ、幻惑させることによって征服されるのではなく、その敵対者がついに死に、この新しい理論のおなじみの新世代が成長したからである。』