著者: blcmates編集: Cointime.com QDD

2022年10月以降、ドルの上昇とエネルギー価格の暴走により景気後退が「差し迫っている」という市場参加者のほぼ一致したコンセンサスにもかかわらず、市場は急反発している。過去9か月間、多くの参加者は脇に追いやられ、「どうしてこの上昇が起こったのだろうか？」と自問してきたが、その答えは（遡及的に）流動性だ。

2020年と2021年の熱気を振り返ると、金融テレビやツイッターのコメンテーターが「FRBと争うな」という古い格言を引用しているのを耳にするだろう。実際、2020年または2021年に資金が不足している場合、FRBだけでなく、日本銀行、欧州中央銀行、中国人民銀行にも反対していることになります。したがって、その環境ではモビリティがあらゆる場所に存在することは驚くべきことではありません。

ドージコイン、下り坂でしか動かない電気自動車、破産したレンタカー会社、苦戦しているゲーム小売店やストリーミング時代の不確実な将来に直面している映画館。これらすべての「投資」は世界中の中央銀行の熱狂の中にあり、同時に警戒を放棄し、明日がないかのようにバランスシートを拡大しています。

「ああ、ありがとう、雷鋒船長、これが今私にどんな役に立つの?」と心の中で思っているはずです。読者の皆さん、2023 年以降のモビリティについて考えるための枠組みを作りましょう。将来的には、限られたリソースをいつ、どこで利用するかについてより適切な決定を下せるようになります。

「すべてのモデルは間違っていますが、いくつかは役に立ちます。」 - ジョージ・ボックス

まず、流動性とは何を意味するのかを明確にする必要があります。長年にわたり、システム内の流動性を定義するために多くの指標が使用されてきましたが、金融政策や金融システムの変化に伴い、これらの指標は徐々に役に立たなくなりました。 M0、M1、M2、および M3 は、さまざまな目的に使用されるさまざまな流動性対策であり、長年にわたって実践され、さまざまな程度の成功を収めてきました。結局のところ、私たちが探しているのは、資産価格の影響を予測するのに役立つ流動性モデルです。なぜなら、モデルが財務上の意思決定に役立つことができないのであれば、あまり役に立たないからです。

2020年には、FRBのバランスシートの規模に対する資産の変化を測定する傾向が非常に一般的になっています。広い方向性の観点から見ると、これは資産価格の動向をある程度（そして今でも）予測できるものです。

したがって、流動性 = FRBのバランスシート

とても簡単ですよね？問題は、米国財務省の総合口座（FRB にある米国財務省の銀行口座）が 4,300 億ドルから 1 兆 8,000 億ドルに増加すると、流動性に注目していた人々は、総合口座内の流動性の額がもはや四捨五入誤差ではないことに気づいたということです。 FRBのバランスシートは当時約7000億ドルだった。したがって、7,000億ドルの流動性のうち、1.8兆ドルがFRBの銀行口座に眠っており、いつでも使える状態にあることを認識することが重要です。

流動性 = FRB バランスシート - 総口座残高

もちろん、このモデルは約 6 か月間、非常にうまく機能しました。そして、2021年1月から6月にかけて、リバースレポ契約ファシリティ（RRP）は、ほぼゼロから1兆ドルを超えるまでに膨れ上がりました。逆現先契約は、企業が流動性を取得またはリサイクルできるようにするFRBの多くの3文字および4文字の制度のうちの1つです。

逆現先契約は、翌日物金利 (現在 5.05%) を支払う FRB との当座預金口座と考えてください。あるいは、暗号通貨に詳しい人にとっては、暗号通貨は連邦準備制度にドルを賭けることに対する賭け金の報酬であると考えることもできます。 FRBの利上げについて話すときに人々が話題にする主な金利はこれです。 FRBが他のすべての金利を高く維持し、この金利を引き下げると、短期金利を望ましい水準に維持することができなくなる。しかし現在、約2兆ドルがまだリバース現先契約で眠っている。これは無視できない金額です。

それでは、これは私たちをどこに残すのでしょうか？

流動性 = FRBのバランスシート - 総口座残高 - 逆現先契約残高

そうですね、でも...対処する必要のある大きな問題があります。それは私が昨年 10 月に Twitter で話していたことに関係しています。

FRBは22年秋に初めて損失を出し始めた。通常、FRBが得た利益は最終的に加盟銀行にのみ返還され、一部は財務省に返還される。 2012年から2021年の間に財務省に送金された金額は550億ドルから1,090億ドルの範囲でした（下のグラフを参照）。

したがって、マクロの通貨の流れの規模から見ると、これは比較的小さな額です。ただし、FRB が損失を出し始めると、その損失を資産繰延として貸借対照表に記録する必要があり、 FRB の H.4.1リリースの負債面でこれらの損失の累積効果が確認できます。

「なぜこんな派手な詳細を説明するのか、それが流動性と何の関係があるのか​​?」と自問しているかもしれません。実際、FRBは現在、資金を維持するために2兆ドル(現在の金利では年間約1,000億ドル)を支払っています。前述の逆現先契約を通じて短期金利が上昇した。しかし問題は、彼らが現在、逆現先契約の支払いに「将来の利益」を使っていることだ。これを別の見方で見ると、FRBはドルを印刷し、財務省の金庫を借用証書で満たしているということだ。

IOUの累積をリアルタイムで監視したい場合は、このリンクを使用するか、Trading ViewのRESPPLLOPNWW時系列を使用できます。

流動性 = FRBのバランスシート - 総口座残高 - 逆現先契約残高 - 損失

これはあなたが永遠に金持ちでいられる完璧なモデルでしょうか?もちろん違います。しかし、このモデルは金融政策と比較した資産価格の変動性を調べるのに有用な手段なのでしょうか?そう思います。大きな制約が 1 つあります。そのため、モビリティに関する考え方の進化について詳しく説明します。

金融システムは生き物であり、FRBの金融政策手段の選択は過去20年間で劇的に変化しました。流動性を注入している大手企業が新たな注入方法を模索し始めれば、ある月は流動性モデルとして機能したものでも翌月には機能しなくなる可能性があります。この指標を常に最新の状態に維持するための鍵は、大規模な流動性フローを監視することであり、500 億ドルを超える流動性フロー (定期的にリリースされるデータセットを通じて測定できる) については検討する価値があると思います。

もう 1 つの重要な点は、私たちが開発した指標が米国の国内流動性を測定していることです。世界的な流動性の測定についてはまだ触れていません (この記事では説明しませんが、おそらく将来の記事で説明します)。

米国国内の移動に主に貢献する企業の基礎を築いたので、それぞれが今後進む可能性のある道筋について簡単に説明しましょう。

連邦準備制度の貸借対照表

FRBは将来的にバランスシートの規模を月額950億ドル縮小する計画を発表した。 FRBがバランスシートのサイズを縮小するための主なメカニズムは、バランスシート上で資産（米国債など）が満期になると、FRBが受け取ったお金を受け取り、それを購入時にお金を作成して購入した分の返済に使用するというものです。資産から生じる負債を最初に作成しました。 FRBのバランスシートでは毎月新しい資産が満期を迎えるため、FRBはバランスシート上の資産を「消去」して新しい証券に再投資したいドルの額をかなりコントロールできる。 FRBのバランスシート縮小は2023年3月23日まではかなり順調に進んでいるが、その時点で地方銀行危機によりFRBはバランスシートを利用して状況を安定させ、銀行ターム資金調達プログラム（BTFP）を確立する必要がある。

3月末までにFRBのバランスシートは再び低下傾向に戻り、現在は危機初期と同等の水準にある。金融システムの他の側面が変化するまで、この傾向は続くと予想されます。

FRBがバランスシートの規模を縮小しようとするときは常に、システムを監視し、システムが「銀行準備金の適切なレベル」に達した時点で縮小を停止すると主張している。この戦略の問題は、「十分な蓄え」とは何かを教えてもらえないことです（多くの人が質問しています）。しかし彼らは、「準備金が不足」するまで削減し、その後停止して元に戻すか、あるいは最近の銀行危機において「破綻した」問題を解決するために新たな施設を建設し、予定どおり継続できることを示した。言い換えれば、戦略は「何か問題が起こるまで金利を引き上げる」から「何かが修復できないほど問題が起こるまで金利を引き上げる」へと転換した。

財務省一般口座 (TGA)、逆現先契約 (RRP)、および損失

おそらく TGA を満たすことに特化した記事を書くこともできますが、重要な点だけを説明します。 2023 年 6 月 5 日、議会は財政責任法を可決し、米国政府の債務上限を正式に引き上げました。この法案が可決されるまで、米財務省は政府の運営継続に必要な資金を支払えなくなるリスクにさらされている。

もちろん、「鋳造」や債務上限の無視など、検討されていない法的手段はたくさんありますが、これらについては深く議論しません。この話の重要な部分は、6月5日までの数か月間でTGAが400億ドル未満にまで縮小したということだ。そして法案が可決されると、ジャネット・イエレン氏は再び連邦財政を潤すことができた。それは、FRBの甘いドル負債（別名ドル）と引き換えに米国債を発行することを意味する。

さて、今から注目してください！ 2023年下半期に向けて投資家が注意すべきことは次のとおりです。財務省は2023年第3四半期に6,710億ドルの米財務省証券を追加発行する予定だ。そうなると、国債を購入するための資金がどこかから調達されなければなりません。しかし、流動性の観点から見ると、資金がどこから来るのかは非常に重要です。先ほどの式を簡単に見直してみましょう。

流動性 = 連邦準備制度のバランスシート - TGA 残高 - RRP 残高 - 損失

さて、たとえば、TGA が 6,710 億ドルを受け入れ、その資金が実際にすべて逆現先契約からのものだった場合、流動性はどうなるでしょうか?

例 1: RRP を空にする TGA

さて、たとえば、TGA が 6,710 億ドルを受け入れ、その資金が実際にすべて逆現先契約からのものだった場合、流動性はどうなるでしょうか?

例 1: RRP を空にする TGA

流動性 = FRB バランスシート - (TGA 残高 + 6,710 億ドル) - (RRP 残高 - 6,710 億ドル) - 損失

ご覧のとおり、6,710 億ドルは完全に相殺され、流動性は以前の状態に戻ります。実際、FRBの損失の主な原因はリバースレポ契約の残高に対して支払われる5％の利息によるものであり、米国債の売却がFRBによって全額資金提供されれば流動性ポジションは実際に改善されるため、この方が良い可能性が高い。逆買戻し契約。

さて、ここで反対の極端な例を見てみましょう。リバースレポ契約が現在のレベルの 1 兆 9,000 億ドルに留まっていると仮定します。このような場合、国債商品を購入するための資金はすべて利用可能な流動性から調達する必要があります。方程式に戻りましょう。

例 2: RRP は変更されない

流動性 (マイナス 6,710 億ドル) = FRB バランスシート - (TGA 残高 + 6,710 億ドル) - RRP 残高 - 損失

TGAを満たすために使用された6,710億ドルを相殺するために、この例では他のすべてが同じままであるため、これらの資金は必然的に流動性測定値から差し引かれます。

未来を見据えて

それでは、2 つの状況のうちどちらになるでしょうか?実のところ、私を含めて、これがどのように展開するのか正確には誰にもわかりません。したがって、私たちは発展を注意深く見守る必要があります。

最も可能性の高いシナリオは、この 2 つの組み合わせです。以下のグラフが示すように、TGA は約 3,500 億ドル補充され、それに応じて逆買現先契約の規模は減少しました。国債の発行量が増えるにつれてリバース現先契約の減少が続くとしても、流動性への影響はそれほど大きくないはずだ。

同時に、結局のところ、私たちが測定しているのは世界経済におけるドル負債のほんの一部にすぎないということを非常に真剣に受け止めなければなりません。したがって、このサンプルは現時点ではドルの流動性の潮流の動きを表している可能性がありますが、ツールの予測力を危険にさらす可能性のある問題が確実に存在します。他のマクロ取引戦略と同様に、自分の見解を確認または反証するために途中でどのような重要な兆候を探す必要があるかを自問することが重要です。

流動性とそれが価格に与える影響を理解するための優れたメンタル モデルは、穴の空いたバケツです。

上から注ぎ込まれるのは、FRBと財務省が作った新たな資金だ（流動性モデルの対象外となる民間信用やその他の形式の民間資金もある）。問題は、バケツに穴がたくさんあることです。これらはデフレ圧力です。デフレ圧力が大きいほど漏れが大きくなり、流動性が低下したときにバケットが空になるのが早くなります。

これらの脆弱性には次のものが含まれる場合があります。

• 商業用不動産取引は失敗し、貸し手は現在、大量の不良債権と実現不可能な資産に直面しています。

• 商業用不動産取引は失敗し、貸し手は現在、大量の不良債権と実現不可能な資産に直面しています。

l 自動車金融業者は、2021年と2022年にサプライチェーンの問題に基づいて新車や中古車のローンを高値で設定し、現在債務者は行き詰まり、支払うことができないか支払う気がない状況に陥っている。

l VCは2021年に必死に追いかける非流動性資産の市場評価を行う。

l 労働者は、3 年間支払いを停止した後、学生ローンの借金を返済し始めます。

こうしたデフレ圧力は2023年後半に向けて高まっており、利上げサイクルが深まるにつれてさらに複雑になるだろう。ゼロに近い金利で資金を調達してきた企業は、より高い金利での借り換えを余儀なくされるため、多くの企業が「創造的破壊」の破壊的な部分に屈することになるだろう。私は、FRBが「より長期間の金利上昇」という目標を堅持すれば、ゾンビ企業は一掃されると予想している。

FRBのこの目標達成を妨げる可能性があるのは、迅速かつ強力なレバレッジ解消とデフレ政策だろう。このような出来事は以前にも起きており、資産価格に価格発見をさせるか、それをサポートするかの選択に直面したとき（そして規制監督の対象となる金融機関は必然的にレバレッジ解消に悩まされる）、どういうわけかFRBは常に最後の手段である買い手、ステップアップすることを選択する救助へ。

2023 年後半に向けて、システム内の流動性について警戒する必要があります。しかし、潮が上がっているのか下がっているのか、そして資産価格が私たちと一致して動いているのか、それとも逆に動いているのかを本当に理解するには、バケツが少なくともバケツから注がれるのと同じ量の液体で満たされていることを確認する必要があります。リーク。